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宏观政策冲击下房地产上市公司资本结构优化研究 　　摘要：文章运用因子分析法将反映企业价值的多方面因素综合后定义出房地产上市公司企业价值综合指标。基于此，实证分析了资本结构在不同政策环境下对企业价值的影响。研究发现：房地产上市公司资产负债率影响了企业价值的提升，该负向影响在刺激性和金融性调控政策下有所减弱，而在行政性调控政策下更加严重；股权集中度和股权制衡度与企业价值呈负向关系，刺激和金融性调控政策削弱了他们对企业价值的不利影响。 　　关键词：宏观调控；企业价值；因子分析；资本结构优化 　　一、 引言 　　关于资本结构与企业价值的关系，国内外学者并未得出一致结论。Margaritis和Psillaki（2010）对公司价值、资产负债率以及所有权结构三者间的关系进行了探讨，证实了Jensen和Meckling（1976）的代理成本假说，即高资本结构意味着更高的企业价值，但是所有权结构与公司资本结构无关；Rajan和Zingals（1995）认为企业规模不断扩大的前提下，企业的盈利能力与资产负债率间存在显著的负相关性；Frank和Goyal（2003）的研究中认为企业价值与资本结构呈现负向关系，Yang等（2010）的运用多方程估计法，检验Titman和Wessls论文中的问题，也得到了同样的结论。 　　对企业而言，高负债不一定意味着经营的低效，关键在于债务治理是否有效。有效的债务治理， 会迫使管理者努力改变企业的经营状况， 提高经营业绩（肖作平，2003）。但是，我国企业的债务治理的效率较低，高负债的付息压力和经营风险对企业价值产生负面效应。因此，资本结构与企业价值呈负向关系（肖作平，2003；郭春丽，2006）。洪锡熙、沈艺峰（2000）采用列联表卡方检验法对A股上市公司进行研究，发现资本结构与其价值间存在正向关系。 　　作为资本结构优化的目标，研究企业价值的重要程度不言而喻。一方面，学术界对企业价值的界定标准并未统一，代表企业价值的指标五花八门，但究竟哪一种能够更全面的体现企业价值还很难说。不过有一点可以肯定，该指标应该具有较强的综合性，并且能够尽可能多的反映企业价值的特征；另一方面，研究资本结构对企业价值的影响，初衷是为了解其内在作用机制，从而更有针对性地进行资本结构优化。但是，大多数研究并未考虑行业宏观调控因素对资本结构以及企业价值的影响，对房地产这个宏观调控敏感行业而言，必须将这一因素考虑在内，才能真正的洞悉资本结构优化的意义，达到优化的目标。 　　本文以2008年三季度至2013年一季度的房地产上市公司为研究样本，采用因子分析法构建了较以往研究更加综合、客观的房地产上市公司企业价值指标，深入剖析了不同调控政策环境下房地产公司资本结构对企业价值的影响机理，从而为房企和调控政策制定者提出有针对性的建议。 　　二、 研究设计 　　1. 数据的选取。为了保证研究结论的可靠性和准确性，我们对样本按照以下原则进行筛选：（1）选取2007年6月1日前上市的公司，同时剔除研究期间（2008至2013年）内财务状况异常且成为或曾成为过ST和PT类的公司；（2）剔除研究期间发生了并购重组的公司；（3）剔除主营业务收入占总业务收入比例低于50%的公司；（4）剔除研究期间内数据不全的公司。 　　基于这些原则，本文选取了77家开发经营类房地产上市公司作为研究对象，考察2008年第三季度至2013年第一季度共19个季度的数据，共1 463个有效样本。数据主要来源于国泰安研究数据库（CSMAR）、Wind金融数据库、中经网统计数据库以及中国统计年鉴等。 　　2. 变量的选择与计算。 　　（1）企业价值。学者们大多采用一种或一类代理指标来衡量企业价值。如将净资产收益率、总资产增长率和市净率等公司财务指标代表企业价值（毕皖霞、徐文学，2005；李锦望、张世强，2004）；用托宾Q值代表企业价值（王??、吴千羽，2013；Wenjuan Ruan，2011）；用企业的经济增加值EVA代表企业价值（刘义鹃、朱燕萍，2009）。但影响企业价值的因素是多方面的，单一指标难以客观全面地反映企业价值。本文借鉴徐向艺和王俊?|（2011）的做法，采用因子分析法对反映企业价值的多种指标进行降维，从而计算出衡量企业价值的综合得分。 　　我们选取了6种反映企业价值的代理指标作为计算综合得分的基础：代表企业盈利能力的净资产收益率、总资产报酬率以及投入资本回报率；代表企业的成长能力的每股收益增长率；代表股东获利能力的托宾Q；代表企业价值创造能力的EVA。 　　综上，采用因子分析法计算企业价值得分。由于本文采用的是19个季度的房地产上市公司面板数据，而因子分析法针对的是横截面数据进行降维，为保证该指标的可靠性和可比性，我们将数据分为19个季度分别计