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汇率决定市场微观结构理论方法与发展前景 　　摘要：汇率决定市场微结构理论研究目的是揭示外汇市场微观结构因素或外汇市场交易层面因素对汇率短期运动的影响。近年来该领域理论成果相对集中于指令流与汇率决定的理论与实证方面的研究，文章就其进展进行分类回顾，对相关文献进行总体评价，最后对该领域的理论发展前景提出观点。 　　关键词：汇率决定；市场微观结构；指令流 　　 　　一、 引言 　　 　　汇率决定理论是国际金融研究的核心内容之一，西方出现多种解释汇率决定理论，如国际借贷、购买力评价、利率评价、国际收支和资产市场等等，这些学说主要是利用一系列宏观经济变量来构建宏观模型说明汇率运动的原因。然而，宏观模型所涉及的因素从交易层面来看在短期内是稳定的，国内外不少学者对其能不能成功地解释汇率的短期走势做过大量的实证检验，最典型的工作是Meese and Rogoff（1983a，1983b）发现现存的宏观模型无论解释短期还是中期的汇率运动均无法超过随机漫步的结果。于是不少学者认为，宏观汇率决定理论对汇率的短、中期走势在实证检验中不能成功地解释，更不用说预测。汇率决定宏观经济模型遭遇困惑后，Obstfeld和Rogff（1985）的论文为宏观汇率决定研究开辟了新的路径，使之进入新的宏观经济学时代，其后理论分析框架转向以名义价格刚性和非完全竞争的、更为严密的微观基础上进行研究。Sarno和Taylor（2001）指出这一方法得到的结论对于微观基础的设定十分敏感，但目前对微观基础设定的“正确性”或“偏好性”都没有获得一致的意见。尽管目前具有微观基础的汇率宏观经济分析方法仍在发展之中，但自20世纪90年代以来，随着西方不少学者应用市场微观结构方法研究汇率决定理论，汇率决定理论新的研究范式―微观结构法开始逐步形成并流行。 　　市场微观结构被定义为研究某个交易规则下的资产交易的过程和结果（O,Hara，1995）。外汇市场微观结构研究综述类文献主要由Lyons（2001）及Sarno和Tayler（2001）所做的，相对集中的研究领域是指令流与汇率变化之间的关系、外汇市场参与者异质性以及信息不对称、市场的交易成本等微观因素如何对汇率决定、汇率波动和做市商行为等方面产生影响。 　　 　　二、 指令流与汇率决定的理论与实证 　　 　　指令流是外汇市场微观结构解释汇率的关键变量之一。指令流是带符号的交易量（Lyons，2001），按照交易的主动方来确定指令流的符号，因此指令流可以衡量一段时间的买方引起和卖方引起的带符号的交易。正号代表净买压，负号代表净卖压。Lyons（2001）将做市商市场的交易分为两个阶段，第一个阶段是关于非做市商市场参与者直接得到基本面信息分析后向做市商发出指令流的过程；第二个阶段是做市商对第一阶段的指令流及对基本面因素分析并确定价格的过程。Lyons的研究揭示了指令流作为变量在解释汇率运动的重要性：一是主动交易者对市场的预期和看法的反映；二是主动交易者所掌握的信息有些可能是微观的、有些是宏观基本面的，指令流携带关于基本面的信息，它有信息传递机制；三是指令流传递的信息可能是非公开或私有信息，而市场往往是知情交易者与非知情交易者混合，故从指令流中获悉相关信息对交易而言是非常重要的。Lyons（2001）利用买卖指令流来解释汇率当前的运动和预测未来汇率运动，可以解释浮动汇率多数国家的汇率运动。指令流对汇率运动解释力的模型研究；不同市场参与者指令流对汇率运动解释力的实证研究（Lyons，2001）分别是外汇市场微观结构研究的方法，无论是理论模型、实证或调查问卷，这些方法分析了指令流如何对汇率运动、汇率价差、汇率波动和汇率的货币收益率等产生影响的。 　　1. 指令流与汇率运动关系的理论基础及评价。Lyons是外汇市场微观结构研究倡导者，指令流影响汇率的研究他和Evans的工作具有代表性。Lyons（2001）对基于市场微观理论所建立的汇率决定模型进行了总结，这四个模型分别是理性预期模型、批量交易模型、序贯交易模型和同时交易模型。前两个模型涉及的是竞价市场，而后两个模型涉及的是做市商交易市场，其中序贯交易模型涉及的是单一做市商，而同时交易模型涉及多个做市商。序贯交易模型是以市场微观结构Glosten和Milgrom（1985）的模型为基础，分析由风险中性的知情交易者、一个风险中性的做市商和非知情的交易者所构成的交易机制和交易行为。序贯交易模型的不足是忽略了外汇市场基本特征是由多个做市商的同时交易组成的，Lyons和Evans等多位学者对此进行实证研究。 　　同时交易模型是一个二阶段模型，模型中市场参与者包括大量的客户（风险厌恶且非策略）及N个做市商（风险厌恶且有策略）；一种风险资产，且风险资产资产到期收益率服从正态分布，每个