员工持股计划的实施动机及其效果研究-中证金融研究院.PDF

2017年第9期 当 代 财 经 No．9 ， 2017 总第394期 CONTEMPORARY FINANCE ＆ ECONOMICS Serial No．394 员工持股计划的实施动机及其效果研究 1 1 2 即 张望军 周 易 孙 ， ， 1.中证金融研究院，北京 100033；2.复旦大学 管理学院，上海 200433） （ 摘 要：通过研究实施员工持股计划的公司特征、动机和市场效应，发现员工持股计划满足 了“信号传递”动机和 “融资约束”动机，即盈利能力强、股价低估严重的公司实施员工持股计划 的概率更大，而融资约束程度较高的公司更倾向于以非公开发行的方式实施员工持股计划；研究还 发现，上市公司实施员工持股计划与企业绩效之间呈现出明显的正向关系。同时，员工持股计划公 告存在显著的正向股价效应，但市场对其中使用高杠杆的方案给予了相对较低的评价。研究结论对 于完善员工持股计划的激励约束机制以及资本市场监管提供了参考和建议。 关键词：员工持股计划；员工激励；融资约束；实施效果 中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号： 1005－0892 (20 17) 09－0045－14 DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2017.09.005 一、引言 员工持股实践在我国起源于20世纪80年代初，当时主要是以发放给国有企业内部职工股权证的 形式出现，更倾向于是一种短期的员工福利计划。30多年来，由于监管制度和政策约束等客观条件 不成熟，员工持股并未在上市公司得到广泛推行。直至证监会2014年6月20日公布《关于上市公司 实施员工持股计划试点的指导意见》 （以下简称《指导意见》），标志着我国员工持股步入了有章可循 的实质性操作阶段，受到市场广泛关注。截至2015年10月31日，共有369家公司公布了实施草案。 尤其是在2015年股市异常波动过程中，员工持股计划更是成为监管层稳定股价的方案之一。那么， 公司实施员工持股计划究竟动机为何？员工持股计划是否能够如公司设想的那样改善公司绩效水平？ 其实施效果与动机又有哪些交叉效应？市场是否会将员工持股认为是一种具有价值含量的信息？ 现有文献主要侧重于以下三个方面进行研究。一是企业实施员工持股计划的动机（Core和Guay， 1-3] [ 2001；Grullon和Michaely，2004；Kim和Quimet，2014）。 二是考察员工持股计划是否可以缓解代理 4] [ 问题，进而影响企业绩效（Pugh等，2000）。三是通过考察公司公布员工持股计划时的市场反应以及 [ 5] 实施该计划后的长期股票收益，来整体衡量员工持股计划对公司价值的影响（Chang，1990）。针对以 上问题，国外的文献并未达成一致的结论。 国内文献由于数据披露问题，对员工持股计划的实证研究还相对较少。早期的实证研究选择的样 — ———————————————— 017-01-09 收稿日期：2 基金项目：国