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红星美凯龙上市的急转弯 　　红星美凯龙2015年6月底在香港主板IPO，成就了公司、大股东和背后相伴近8年的长期投资者华平。不过，这家公司早在2014年4月就刊发了A股上市招股书申报稿，为什么会在一年内突然转向发行H股？2010年参股其中的众多投资者，为什么在等待近5年后，会在2015年初以接近原价将股份转让给大股东？投资者中表现最佳的华平，为什么四期投资回报参差？有红星美凯龙这样成功转身的例子，仍然在时开时闭的A股上市大门外排队的公司及其背后的投资者们，是走还是留？ 　　2015年6月底，中国家具零售龙头红星美凯龙（01528.HK）成功登陆香港主板，并以招股价的上限定价。有意思的是，红星美凯龙早在2012年底就已提交A股上市申请，并曾在2014年4月刊发了A股上市招股说明书申报稿，计划在上交所上市，但在2015年1月终止申请，由A股转向H股。两个招股方案的资金募集总额接近，新股都只占发行后总股份的15%，主要的差别在于，A股招股方案中约一半股份是由投资者出售老股，而H股方案则完全没有老股出售。 　　华平（Warburg Pincus）从2007年底第一轮投资开始，陆续参与了对红星美凯龙的四期投资，投入共计近16亿元，前后历时8年，账面回报接近4倍，年收益率约20%（以美元计）。虽然其目前尚未退出（股份有1年锁定期），但总算修成正果。 　　值得注意的是，2010年上半年曾有11家投资者（包括10家境内投资者及华平）投入约18.5亿元，陪伴了红星美凯龙近5年时间，在其2015年2月转向香港上市前，却基本都退出了（只有平安大药房一家跟到香港），而且它们转让股权给大股东的价格略低于5年前的入股价。苦等近5年，一场空欢喜，颗粒无收。 　　三类投资者（华平、10家内资投资者、平安大药房），三种回报。怎么会这样？为什么红星美凯龙选择转向香港上市？为什么2010年进入的绝大多数投资者不跟着来香港？华平一共参与了四轮投资，各轮投资的回报如何，以美元计算和人民币计算的回报有何差异？这些问题都值得研究，先仔细看看红星美凯龙的故事。 　　创始人的财富故事： 　　28年间从1万元到242亿元 　　红星美凯龙的前身可追溯到车建兴先生1992年在江苏常州创办的红星家具城。经过20多年的发展，红星美凯龙2014年零售总额约为550亿元，在中国家居装饰与家具零售行业名列第一。到2015年6月底，其在全国拥有自营商场51家，委托管理商场112家，合计经营面积约1083万平方米。 　　在自营商场之外，红星美凯龙2007年开始发展委托管理商场业务，并在同年开始引入私募股权投资基金华平。目前，公司大股东车建兴、车建芳兄妹通过红星投资间接持有红星美凯龙约68.4%的股权，华平旗下基金持股共计约14.3%，管理层持股约2.1%，公众投资者约占15.1%（包括平安大药房的0.1%，附图）。 　　车先生是木匠学徒出身，1986年用借来的600元开始创业，1987年挣到了1万元。以红星美凯龙招股价计算，车建兴夫妇2015年6月底的持股市值约为303亿港元，按当时的汇率计算，约合242亿元人民币。这意味着，过去28年，其财富每年复合增长约70%，这还没有包括车先生在上市公司以外的财富与历年派息。 　　红星美凯龙的发展模式中，自营商场对资金的需求比较大。2015年中期报告显示，其资产负债率约为47%。截至2015年6月底，公司已抵押约571.5亿元的投资物业，而同期已竣工投资物业的公允价值约为571.6亿元。也就是说，公司已经将竣工的投资物业完全抵押，显示其资金链比较紧张。而且仅是华平，就已经投资公司超过两亿美元，上市也就是很自然的选择：既可募集资金，缓解资金压力，也可以为私募股权基金提供退出渠道。 　　A股和H股的招股方案对比 　　红星美凯龙其实早在2012年底就提出了A股上市申请，并在2014年4月提交了招股书的申报稿，准备发行不超过10亿股，其中新股数量不超过5.3亿股（占新股发行后总股份约15%），老股发售数量不超过5亿股。相对比，H股招股时没有出售老股，发行新股数量约5.44亿股，也占新股发行后总股本的15%（表1-3）。 　　最终，其H股按招股价上限定价，合计融资约72.2亿港元，净融资额约68.9亿港元（约合55亿元人民币）。 　　看上去，红星美凯龙A股和H股的发行新股数与募集资总额相近，新股比例都是发行后总股份的15%，资金用途也大致相同，只是H股招股书中有计划投资及收购其他公司。 　　不过，A股方案中发售股份近一半是投资者出售老股，总金额估计约42亿元，而H股只发售新股。所以，发行H股还是A股，募集的资金额对公司来说差别不大，但对于投资者来说，差别就非常大了。IPO这临门一脚，就可以决定投资者在这个案例上的成败。 　　发行H