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上市公司调研简报 上市公司调研简报 基础化工—农药 增 持 首次 江山股份（600389 ） 2009 年 8 月 31 日 今年业绩或将亏损 基础化工造纸行业高级分析师：刘金 liujin@ 021 事件：江山股份目前是国内第二大草甘膦生产企业。近期我们对公司进行了实地调研。公司采用甘氨酸法和 IDA 法两种 工艺生产草甘膦，目前产能为 7 万吨。公司与先正达和汉姆有协议，草甘膦销售上具有长单优势。我们认为，草甘膦价 格明年初有望回升。公司酰胺类除草剂将在 2010 年下半年投产，明年开始会给江山股份带来收益。正常情况下公司的有 机磷产品会有 3 亿元左右的收入，目前毛利率一般。烧碱和特种树脂业务给公司带来业绩增长点。老厂搬迁将给公司带 来一定的补偿。公司上市以来一直未再融资，有强烈的资金需求，尽管公开增发因为种种原因未能实施，但我们预计明 年有望实施。中化国际入主有利于公司长远发展。根据我们的预测，公司 2009 －2011 年 EPS 分别为-0.34 元、0.72 元 和 1.76 （其中，2010 年和 2011 年 EPS 为增发摊薄后 EPS ）。尽管公司今年业绩会出现亏损，但考虑到公司的技术优 势、行业地位以及良好的业绩弹性，我们给予公司 14.4 元的 12 个月目标价。综合考虑，我们首次给予江山股份“增持” 的投资评级。 1．公司简介 南通江山农药化工股份有限公司是由南通产业控股集团有限公司、天津绿保农用化学科技开发有限公司、沈阳化工研究院、 江苏省农业生产资料集团有限责任公司和南通江山农药化工股份有限公司工会（原南通农药厂工会）等 5 家单位共同发 起，1998 年 1 月 21 日设立的股份有限公司。 公司 2001 年 1 月 10 日在上交所上市。上市以来公司股本发生过两次增加。一次是以2001 年底的 1.5 亿股为基数进行 10 转增 2；一次是以 2003 年底的 1.8 亿股为基数进行 10 转增 1，达到 1.98 亿股，目前总股本维持这一水平。 2006 年 5 月公司进行了股权分置改革。2007 年 8 月 23 日原控股股东南通产业控股集团有限公司将持有本公司11174.4 万股股份中的 5544 万股股份转让予中化国际（控股）股份有限公司。 2008 年中化国际（控股）股份有限公司通过上海证券交易所二级市场共增持公司股份 2349418 股，中化国际（控股）股 份有限公司共持有江山股份股，占公司总股本的 29.19%。增持后，中化国际成为江山股份的第一大股东。 公司主要产品包括草甘膦、敌敌畏、敌百虫等农药产品及烧碱、树脂、甲醛、多聚甲醛、甘氨酸、对邻氯甲苯等化工产品。 2．公司采用甘氨酸法和 IDA 法两种工艺生产草甘膦，开工率在 70%以上 我国草甘膦的生产工艺主要分为甘氨酸法（又名烷基酯法）和二乙醇胺一亚氨基二乙酸法法（IDA 法，又名双甘膦法）。 甘氨酸法生产路线长、副产物较多，但其副产物或是有用的化工原料（或可精制成化工原料）如氯甲烷、亚磷酸和甲缩 醛，或是可以用于下一工序的原料——亚磷酸二甲酯工序生产的氯化氢用水吸收成为盐酸后可再次用于草甘膦酸解工序。 参加发应的化合物理论上成为产品和有用的副产品，所以生产过程中废水量较少，每吨草甘膦约产生 1500mg/l COD 的 废水为 3 吨。而 IDA 法具有路线短、配套工程简单、投资少、能耗低的特点，且产品易于进入欧美市场。但其生产过程 中废水量较多，每吨草甘膦约产生 10000mg/l COD 的废水为 10 吨。目前甘氨酸法草甘膦占到国内总产量的 70%以上， 双甘膦法有替代烷基酯法之势。 江山股份在的草甘膦生产上同时采用 IDA 法和甘氨酸