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权益资本成本研究综述 　　摘要：权益资本成本既是投资者在权衡收益与风险基础上确定的必要报酬率，也是企业选择投资项目的最低报酬率，已成为现代金融学和财务学研究的核心。本文首先介绍权益资本成本的概念和研究意义，然后从权益资本成本的测度和影响因素两方面论述其国内外研究成果和趋势，最后对研究方向给予简评。 　　关键词：权益资本成本 测度 影响因素 　　一、前言 　　资本成本，即投资者对投入企业的资本所要求的报酬率，它始终贯穿于公司的投融资决策并指导资本市场资源配置效率的提高和资金流向。一般将资本成本分为债务资本成本和权益资本成本。债务资本成本的计量相对简单，而权益资本成本尚无明确的可用于计量对投资者支付的数据，已成为现代金融学和财务学研究的核心。 　　对投资者而言，权益资本成本是理性投资者在权衡企业和市场风险基础上确定的必要报酬率；对企业而言，权益资本成本是其选择投资项目的最低报酬率，只有高于此成本的收益才真正为企业所创造的价值。相关问题的研究，也已为我国管理部门所关注。如国资委2010年开始对央企负责人推行经济增加值（EVA）考核，而这也离不开权益资本成本的估算。可见，准确估计和评价上市公司权益资本成本，无论是对企业资本预算，还是对金融资产定价、EVA绩效考核都起着至关重要的作用。 　　权益资本成本这一概念的提出始于西方，其研究对象也是基于西方较为成熟的资本市场，而我国股票市场仅仅经过二十多年的发展，相对于美国三百多年的历史，我国股市系统性风险相对较高、市场噪音较大，具体表现为市场投机气氛较浓、股价波幅较大、投资者风险识别能力较低等特点。理论上，投资者所要求的股票回报率即权益资本成本应当更高。但大量研究表明，在我国股权融资成本低于债务融资成本，上市公司存在明显的股权融资偏好（毛新述等，2012），这显然有悖于优序融资理论（Pecking Order Theory）中企业融资一般遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。那么，究竟该采用何种模型来测度我国上市公司股权融资成本？西方经典权益资本成本计量模型在中国这一新兴资本市场??用程度如何？不同模型测度的结果有无差异？基于西方上市公司权益资本成本的研究成果对我国有何借鉴意义？对此类问题的探讨，国内研究尚属起步阶段，有待进一步深入和拓展。 　　二、国内外研究现状和趋势 　　自传统估值方法股利折现模型（DDM）提出以来，权益资本成本的理论研究在西方已有几十年的历史，而我国资本市场起步较晚，相关研究仅在近年来才引起国内学者的关注。据所搜集资料，国内外学者对权益资本成本的研究可归为两个领域：第一，基于不同模型对上市公司权益资本成本进行测算、分析；第二，界定权益资本成本的影响因素。两个领域既有关联，又各自独立。以下分别就两个领域的研究成果进行述评： 　　（一）权益资本成本的测度、分析 　　目前实证研究中对权益资本成本的测算分为事后估测法和事前估测法。前者以已实现的事后回报率作为代理变量，将其视为未来预期收益率的无偏估计；后者以事前期望回报率作为代理变量，更接近权益资本成本的定义。理论上在有效市场中，无论采取哪一种测度方法，其结果应是完全一样的，但绝大多数市场并非完全有效，不同模型测度的结果差别显著，故模型的选取和完善是权益资本成本理论研究的重点和难点。 　　事后估测法以资本资产定价模型（CAPM）、三因素模型（FFM）、套利定价模型（APT）为代表。Sharpe（1964）创立的CAPM模型在一系列假设基础上提出风险资产的收益率是其与市场组合收益率协方差（β）的函数，且权益资本成本与β呈正相关关系。这一单因素模型简单、明了，且β值在发达金融市场易获得，因而在西方实践中被广泛应用。如美国和加拿大在估算资本成本时约有73%的公司采用CAPM模型（田彩英，2013），英国为69%（Edward Mclaney，John Pointon，2004）。然而实证检验中，Reinganum（1981）、CogginHunter（1985）、LakonishokShapiro（1986）、FamaFrench（1992，1993，1995）等学者却未发现资产期望收益与β存在正相关关系。在此基础上， FamaFrench（1992）引入公司规模和账面市值比，提出FFM模型，但该模型缺乏强有力的理论支撑，且FamaFrench（1997）通过对美国公司的实证研究指出过去已实现的收益是权益资本成本的弱代理变量，故CAPM和FFM模型都不准确。此外，Rose（1976）提出APT模型，该模型可考虑多个风险因素的影响，但却无法说明哪些风险因素应该进入模型，应用中多为熟悉公司经营状况的经营者使用。 　　20世纪90年代后，越来越多的学者开始使用基于股票价格、分析师的短期与长期盈利预测的事前估