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棚改货币化对债市影响分析 　　摘要：近几年来，棚户区改造对我国住房市场发展发挥了举足轻重的作用。本文介绍了我国棚户区改造的背景、货币化安置情况以及棚户区改造的主要资金来源，重点分析了棚改货币化对债券市场的影响，并从资产配置角度探讨了未来房地产市场与债市走势的关系。 　　关键词：宏观调控 棚户区改造 房地产长效机制 债券收益率 　　近几年来，棚户区改造对我国住房市场发挥了举足轻重的作用。在棚户区改造推进过程中，尤其是随着货币化安置比例的逐?u提高，三四线城市商品房销售如火如荼，给“去库存”政策提供了很大助力。根据2017年国务院常务会议以及全国住房城乡建设工作会议有关精神，2018―2020年我国将再改造各类棚户区1500万套，2018年将改造各类棚户区580万套。近期中央经济工作会议提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”、“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”。在此背景下，棚户区改造将如何发挥作用，对未来债券市场走势又会产生何种影响，本文将作粗略探讨。 　　棚户区改造的背景及货币化安置情况 　　我国工业化初期建设了大量结构简单、相对简易的房屋，由于条件所限，其配套设施不够完善，并且随着时间推移，破损严重，消防安全隐患不断集聚。2004年，辽宁省率先启动了棚户区改造。2008年，棚户区改造被正式纳入城镇保障性安居工程，棚改的大幕正式拉开。2008―2012年，全国有共计1260万户棚户区住房获得改造。 　　2012年，国务院在《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》中指出，居民安置采取实物安置和货币补偿相结合。随后的2013―2014年共计改造了820万套棚户区住房。2015年中央经济工作会议中提出供给侧结构性改革，其中“去库存”是重要一环。随着与“去库存”政策的碰撞，棚户区改造货币化安置比例明显提升。2015年全国各类棚户区改造实际开工601万套，货币化安置1.5亿平方米， 占全年商品住宅销售面积的13.4%，货币化安置比例为29.9%；2016年棚户区改造开工606万套，货币化安置2.5亿平方米，占全年商品住宅销售面积的18.1% ，货币化安置比例高达48.5%；2017年棚户区改造开工609万套，完成投资1.84万亿元，按照各省市数据估算下来的货币化安置比例在50%～60%。 　　政策性银行贷款为棚户区改造的主要资金来源 　　我国棚户区改造一直依托中央、省、市三级财政统筹，资金压力较大。2014年，央行创设抵押补充贷款（PSL），成为支持棚改的长期且稳定的资金来源。PSL的特点在于期限长、利率低，符合棚改这种长周期、具有较强社会属性的项目。此外，PSL也拓宽了央行基础货币投放形式。2015年“8?11”汇改以来的一段时间，我国资本外流压力增大，外汇占款出现持续下滑，PSL的推出在一定程度上弥补了基础货币投放不足的状况（见图1），通过政策性银行可以向国家政策倾斜领域提供低成本资金。 　　央行提供的PSL资金主要用于支持国开行、农发行、进出口行发放棚改贷款等。2015年棚改总计完成投资1.54万亿元，其中，国开行发放贷款7509亿元，占国开行信贷业务余额的14.7%；农发行发放贷款284亿元，两者合计在棚改投资总额中的占比为51%左右。 　　在国家政策引导下，各级政府也增加对棚户区改造和基建的投入。2008―2012年，中央及地方政府累计投入资金超过4000亿元；2008―2014年，中央累计安排棚改及配套基础设施建设补助资金3000亿元。政府还通过补贴企业、税费减免、信贷支持、鼓励发行企业债等多层次的政策，鼓励社会资本参与棚户区改造。2015年，国开行发行国内首笔棚改贷款信贷资产证券化产品100亿元，通过债贷组合、银团贷款等方式引导社会各类资金支持棚户区改造建设，总额为2549亿元。 　　2015年，棚户区改造半数以上的资金来源于国开行等政策性银行，棚户区改造贷款也成为其重要生息资产之一。近期二级市场债券收益率处于高位，10年期国开债收益率在4.8%左右。而据国开行2016年年报披露的数据，其发放贷款的平均收益率为4.4%，资产负债息差收窄甚至出现倒挂，可能将在一定程度上遏制国开债收益率的上行。自2017年11月以来，国开行通过置换、取消长期限债券发行转为发行短期债券，显示出政策性银行资产端收益率将在一定程度上构成其负债成本约束，制约利率上行的空间。 　　棚改货币化助推社会融资规模居于高位 　　与“去库存”的政策相吻合，棚改货币化在逐步减少资质较差的棚户区住房的同时，创造了改善居住条件的刚需，加快了三四线房地产库存的消化。随着棚改货币化政策的实施，2017年三四线城市房地产销售保持强劲态势，这也是支撑本轮房地产大周期持续时间更长的主要原因（见图2）。 　　在棚改货币化