经济走势取决于外部需求与资金利率的博弈.pptxVIP

能力。在《证券市场周刊》与《财经》上刊登多篇研究文章，代表作品有《目前的经济需要怎样的利率水平》、《双重价格体系维度下的弱平衡》、《增长、货币、人口与价格的辩证——对价格波动及趋势的一些思考》等。 　近期，随着相关经济数据的出台，各界对于2014年中国宏观经济下一阶段走势的预判亦呈现较大差异。日前，长期跟踪宏观经济的联讯证券高级分析师杨为敩接受《理论周刊》专访，对此提出自己的看法，他认为，从长期来看，经济的大部分波动都是由外需来贡献的，今年的状态可能近似于2012年的反转，内需减弱的力度或将低于外需增强的力度，经济增速易上难下。 　两个力量的博弈 　记者：一季度经济数据公布后，我们从潜在增长率可以看出哪些政策导向？ 　杨为敩：从今年始，政策的底线又重新回到就业上来，如果我们按照自己核算的观测潜在增长率的重要指标，失业率自2009年开始出现明显下降，说明人口红利拐点促使潜在增长率下移的趋势非常明显。假设新一期的失业数据保持稳定的话，我们看到目前的潜在经济增速为7.3%左右，这与7.5%左右的目标增速基本吻合。虽然一季度经济增速实现了7.4%这一高于预期的增幅，但由于增长目标位于7.5%的位置，加之内需下滑压力仍然未减，我们认为政策会向稳增长倾斜，来拉动经济增速维持在稳定水平。经济的短期波动动能只有三个：外部需求、财政政策以及资金利率（货币政策带来），如果说财政政策与资金利率存在大体相关的关系的话，那么资金利率几乎形成了经济内部联动的根本因素，在这种情况下，我们看到产能约束掣肘了资金利率的下降空间，而资金利率偏紧和债务约束，二者又合力掣肘了财政政策的空间。在这种情况下，经济形成了两个力量的博弈，即外部需求和资金利率，而我们恰恰认为，有可能二者指示的方向出现截然相反的情境。 　记者：对于下一阶段的资金利率您如何判断？ 　杨为敩：总体认为资金利率易紧难松。从资金利率的角度来看，随着产能约束和债务约束的不断加强，目前的政策很难再保持原有的泰勒规则，而有意于将资金利率约束在较紧的位置。而这个理想的资金利率在什么位置上，我们从两个角度来观察。 　首先，根据泰勒规则，我们看到自去年六月以来，Shibor利率存在一个明显的“泰勒溢价”，我们假定，央行为了完成两个底线的远期目标，意图将“泰勒溢价”控制在一个合理的水平上。从公开市场的角度来看，我们看到当泰勒溢价停留在1.5%附近时，公开市场操作就开始明显减少操作规模甚至停止操作，故我们认为，政策行为带来的理论溢价应该是1.5%左右。 　一个明显的现象是，今年由于CPI和工业增加值增速出现了显著减缓，泰勒红线的水平也下降了30个基点左右，但是我们认为，后期CPI的中枢仍可回到2.5%左右的水平，而在经济增速稳定的前提下，一个月期的SHIBOR理论目标可能是5.8%左右，对于刚刚回到泰勒红线的利率来说，尚有约150个基点的上升空间。 　我们认为央行频频提及的“稳健的货币政策”，很有可能指1.5%左右的泰勒溢价水平。这样，今年初由于银行资产负债表调整所带来的货币宽松可能会面临持续的压力，货币利率在今年很可能经历两个阶段：第一阶段是向理论水平回归；第二阶段则是稳定在理论水平上。 　如果利率的稳定依赖于后期央行的“利率走廊”操作基础上的话，通过近期的正回购中标利率操作，可以推测利率的底线管理目标。从28天期的实际利率与回购利率的商值来看，该商值在今年由1.36%的中枢下降至1.1%左右的水平，我们认为随着央行回笼货币的持续，商值或将回升至1.36%的水平（即央行调控目标），照此来计算的话，央行对一个月期的Shibor利率的底线水平可能是5.4%。 　如果Shibor 1M上升至5.4%的话，无疑将会对融资环境形成挤压作用，利率的上升将直接影响房地产投资以及消费。央行加快再融资或再贴现操作的密度的话，缓解存量需求或将带来利率的有限下降。但是，利率走廊的刚性性质可能难以调整，这会使央行一手来缓解需求，另一手来调整流动性，在经济不发生大的变动的情况下，这种策略仅限于结构优化，对总量改善影响较小。另外，从再融资/再贴现的规律来看，其本身就是一个逆政策周期的变量，其仍然难以左右总量调控带来的趋势。 　经济短周期运行的实质 　记者：在当前这样一个内外部向左的环境中，国内经济运行判断的主要逻辑是什么？ 　杨为敩：我们认为一个关键问题在于要素之间传导的时滞存在不同，利率和需求存在反向传导的关系。如果我们把房地产投资看作一个关联的大项的话，可以看到房地产具有严格的自我调节机制，即使政策导向没有发生变化，房地产投资依然在2010年一季度开始回落。从利率与房地产的传导上看，二者依然存在一个反向传导的时滞（约为13个月）。从近期来看，这个时滞有短期化的趋向（这种趋向可能会平滑周期），但如果利率进入走廊后，可以看到房地产投资仍可能会