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负债期限结构对高管薪酬―业绩敏感性影响 　　摘要：本文以我国深沪两市2013年A股制造业上市公司为样本，通过构建模型实证分析负债期限结构对公司高管薪酬―业绩敏感性的影响。研究发现：负债期限结构对高管薪酬―业绩敏感性有显著影响，随着长期负债比例的增加，高管薪酬―业绩敏感性会增强；在非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬―业绩敏感性的正面影响并不比国有上市公司强。研究结果显示，在我国目前的制度环境下，负债期限结构虽然对高管薪酬激励发挥了一定的治理效应，但我国上市公司利用负债期限结构工具降低代理成本的做法还有待加强。 　　关键词：负债期限结构；高管薪酬；企业业绩；薪酬―业绩敏感性 　　中图分类号：F230文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2015）03-0125-05 　　一、引言 　　由于现代企业的所有权和控制权分离出现的产权残缺即剩余控制权和剩余收益权残缺不全或搭配不当。使得不持有或较少持有公司股份的经营者与股东的利益目标函数不一致，所以经营者以牺牲股东的利益为代价追求个人私利的现象时有发生。因此，如何设计有效的高管激励机制和约束机制以解决股东与经营者之间的代理问题成为现代公司治理的核心。 　　在企业设计的一系列高管激励机制中，最典型的就是高管薪酬直接与企业业绩挂钩的薪酬契约。虽然国内外大量的经验研究已证明公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系，且经理薪酬对公司绩效有着直接的正向作用[1-2]，但以业绩为基础的报酬在提供激励的同时也给经理人员带来了薪酬风险[3]。同时，这也可能加剧股东―债权人之间的冲突，高管会做出损害债权人利益的投资决策，即资产替代和投资不足[4-5]。因此，高管的薪酬―业绩敏感性需要指出的是，薪酬―业绩敏感性并非薪酬与业绩的比值，而是业绩对薪酬的解释力度。 　　收稿日期：2014-12-10 　　基金项目：国家社会科学基金项目“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”（13BJY015）；国家社会科学基金西部项目“国家审计提升国家治理能力的机制与路径研究”（14XJY019）；贵州大学人文社会科学青年项目“上市公司财务治理研究”（GDQN2012004） 　　作者简介：孙宋芝（1980-），女，贵州遵义人，博士研究生，讲师，主要从事公司会计与财务管理方面的研究。E-mail：ssz@126.com不是越高越好，过高不但会加剧股东与债权人之间的利益冲突，还会加剧股东与经营者之间的代理冲突。 　　负债的相机治理理论认为，负债能够在一定程度上缓解股东―经营者之间的代理冲突，并且不同期限的债务具有不同的治理效应。既然不同期限的负债对经营者的约束程度不同，那么负债的期限结构是否会对高管的薪酬―业绩敏感性产生影响以及如何影响？特别是在当前我国上市公司负债融资结构中以短期负债为主、债权人法律保护体系尚不健全及金融市场化运作机制低效的特殊背景下，研究负债期限结构对高管薪酬激励的影响，为企业合理运用负债确保对经营者的有效激励提供理论依据和经验证据。这也正是本文研究的出发点。 　　二、理论分析与研究假设 　　在西方成熟资本市场环境下，对国外高管激励方式以高管持股方式和股票期权为主，货币薪酬方式给高管带来的激励较少，大量西方文献表明高管持股激励方式能有效缓解股东经理人代理问题从而提高公司价值[2]。然而，我国的股权激励计划实施较晚，高管持股比例偏低，零持股公司普遍（特别是国有上市公司），实施股权激励计划（限制性股票和股票期权）的上市公司比重非常小[6]-[8]。就目前来看，国内学者的研究成果主要集中在高管的货币薪酬方面，如吕长江和赵宇恒[9]、方军雄[10]、辛清泉和谭伟强[11]，等。由于我国属于新兴资本市场发展中国家，资本市场效率低下，所以在目前及未来很长一段时期内，我国企业高管激励方式仍以货币薪酬为主有其合理性，与之挂钩的公司业绩衡量仍以会计指标（ROA、ROE等）为主。因此，笔者认为目前研究我国上市公司高管薪酬激励问题的关注点应该是高管的货币薪酬对公司会计业绩的敏感性。据此，本文所研究内容就是负债期限结构对公司会计业绩与高管货币薪酬之间关系的影响。 　　根据代理理论，在较低的薪酬―业绩敏感性水平，虽然通过提高负债水平来增加薪酬―业绩敏感性会拉近股东与高管的利益，但这会与债权人的目标相违背，高管层投资决策时会选择那些有利于增加股东价值而有损于债权人的项目（即“资产替代效应”），或者放弃那些能够增加债权人价值但会减少股权价值的项目（即“投资不足问题”）。Jensen和Meckling[4]认为，企业负债可以减少股东和经营者之间的代理冲突， 但负债又会增加股东和债权人之间的冲突， 两种代理成本“此消彼涨”。由于不同期限的负债对经营者的监督和约束强度不一样，使得不同期限的负债有着不