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金融生态环境建设与企业融资约束关系分析 　　内容摘要：本文从金融生态环境入手，分析了其与融资约束的关系。当金融生态环境良好时，有助于缓解企业的融资约束，而且，相比于国有大型企业，民营企业和中小企业受融资约束的程度更高，而良好的金融生态环境更利于这类企业的融资活动。本文研究表明：良好的金融生态环境，不仅可以有效缓解企业融资难问题，更可以促进金融?Y源的有效配置。 　　关键词：金融生态环境建设 四个维度 融资 融资约束 　　数据来源、样本选择及相关变量 　　（一）数据来源和样本选择 　　本文选取2009-2012年深沪上市的A股非金融行业的初始样本进行研究。总共获得了1544家的上市公司在四年之间的将近6000个研究样本，所得到的所有权性质的数据来自于Wind资讯的金融终端系统，企业的财务数据主要来源于CSMAR数据库。 　　（二）相关变量和模型选择 　　本文变量的基本概念如下所示：融资约束程度（KZ），该变量是根据公司经营性的净现金流、现金持有、股利、资产负值率等财务指标，并借鉴了Kaplan（1997）构建的融资约束指数。银行贷款水平（Loan），可以通过长期借款和短期借款的总和，与总资产之间的比值来计算。商业信用水平（TC），采用公式“（应付票据+预收账款+应付账款）/总资产”，来计算企业单位在商业伙伴那里能够获得的商业信誉，并借鉴了陆正飞（2011）的研究报告。金融生态环境和四个维度（Eindex（E1-E4）），指的是李扬（2009）的研究中，我国各地区金融生态环境综合指数（Eindex）、四个维度分别是经济基础、政府治理、制度和信用文化、金融发展。产权性质（Private），对该变量的描述主要包括，如果企业的类型属于民营上市公司，则Private数值取1，其余情况Private的数值取0。公司的规模（Size），指的是企业总资产的对应自然对数。盈利能力（Roa），主要是净利润除以总资产。公司成长性（Growth），该变量的计算公式是“（当年的营业收入额减去上年的营业收入额）/上年的营业收入额”。资产有形性（PPE），该变量主要是通过存货加上固定资产再除去总资产。市场的风险（Risk），该变量主要是指企业在当年的日市场回报率的标准差的数值。除了以上的变量之外，还包括时间效应（Year）和行业效应（Ind）。 　　本文主要建立了两个OLS的多元回归实证模型，模型公式是： 　　KZ1其中的解释变量主要有Eindex和不同的维度（即E1-E4）。Control Variables包括了上面所有的变量参数，为了避免可能会存在的内生性问题，对于不同维度的变量和金融生态环境的发展水平，采取了一系列的滞后处理。主要考察良好的金融生态环境和不同维度能否缓解企业的融资约束。KZ2中的SP代表公司的规模以及产权性质，并对于两个变量分别进行回归，该模型主要考察优良的金融生态环境对于企业融资约束的缓解作用，对应于不同的产权特征和不同规模的企业影响是否有差异。而且，对于以上两个模型的相应标准误差，采取了Petersen（2009）建议的Cluster公司层面的聚类调整方法。 　　相关文献与实证分析 　　（一）基于构成因素的效应分析 　　在2010年，沈红波等人的研究深入表明，金融发展明显缓解了企业的融资困难问题，在金融发展水平比较好的地区中，上市公司的融资约束问题明显得到缓解。在研究过程中，虽然银行的贷款是企业进行融资的重要渠道，然而商业信用的作用也同样不能忽视。商业信用是各个公司在正常经营活动以及商品交易的过程中，由于延期付款或者预收账款来形成的企业之间的信贷关系，在本质上来说，商业信用在一定程度上能够代替银行的信贷融资，因此，本文认为，建立良好的金融生态环境能够缓解企业的融资中的融资约束，不仅是因为企业能够获得更多的银行贷款，还可以使企业获得较多的商业信用，所以，对于信贷资源的分配必须要更加趋向合理性。 　　金融生态环境主要反映了宏观层面上金融环境的好坏程度，很多研究学者认为，金融生态环境包括但不限于单一的金融发展维度，除此之外，经济基础、政府治理、制度文化等一些要素，都是构成良好金融生态环境的重要基础。其中，政府治理主要衡量了政府效率和对于经济的干涉程度等问题，经济基础主要反映了投资效率和经济的发展程度；而制度文化则主要说明了信用文化的发展水平和制度文化的完善程度。从理论上而言，金融生态环境和不同维度都会对上市公司的外部融资产生重大的影响，如果金融环境是经济发达、政府干预较少、制度比较完善、金融资源充沛和信用文化比较浓郁的情况下，上市公司不仅能够借助外部的金融资源和经济进行自主经营，更容易得到商业伙伴的授信，所以公司陷入到融资约束的可能性越小。 　　通过本文的研究，将KZ1指数作为所有样本每个年度的CFn/AN