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货币政策对流动性去向的动态影响 　　[内容摘要]流动性问题已然成为全球经济体面临的共同难题。由于流动性的去向与货币政策密切相关，因此本文在对流动性问题进行内生化解释的基础上，结合趋势分析，利用非参数贝叶斯框架下的无限区制Dirichlet-VAR模型分析经济变量间的多元时变Granger因果关系，得到考察变量间正向传导与反向倒逼的核心传导结构，据此分析货币政策对流动性的影响路径及流动性去向动态效应。研究发现，“宽货币”将导致通货膨胀，“宽信贷”将导致泡沫堆积；货币政策“新常态”处于渐进“稳态”阶段；被实体经济消化的流动性不是造成房地产市场非理性繁荣的重要原因，未被实体经济消化的流动性也不是股票市场过热的重要原因，但二者均受货币政策宏观调控的影响。 　　[关键词]货币政策；流动性去向；动态效应 　　一、引言 　　近年来，很多发展中国家及发达国家都或多或少地出现了流动性问题（流动性不足或流动性过剩），尤其在2008年全球金融危机后，美国货币当局接连推出四轮量化宽松，进一步为全球金融市场注入了大量流动性。我国为避免全球金融危机可能引起的经济硬着陆也推出了一揽子的四万亿元投资救市计划，虽然短期内成功地稳定了经济增长，但造成了投资效率低下与短期内流动性泛滥，使我国一度面临巨大的通胀压力。随着美国退出量化宽松货币政策、经济回暖抽走全球流动性的同时，包括中国在内的部分经济体又出现了不同程度的“钱荒”，即流动性不足。从全球范围来看，流动性问题已然成为全球经济体面临的共同难题而非只存在于某一个或某几个经济体，因此关于流动性问题的研究对各国经济发展具有重要的现实意义。 　　在我国，货币政策工具利率和货币供应量二者之间显著相关，且二者的绝对水平（存量）表征了金融市场上的流动性，因此货币政策的变化势必引起金融市场流动性的变化。以流动性过剩为例，当宽松的货币政策以持续的超额货币供给的形式表现时，或者滞后的货币政策未能根据宏观经济的变化及时做出反应时，均会引起流动性过剩，即宽松的货币政策始终是流动性过剩的一大原因。过剩流动性的流向往往会促进GDP的增长及资产价格的高涨。张莹认为货币供给的变化及利率水平的不同对房价影响存在显著的区制差异；张金城认为货币供给与通胀和实际产出之间存在显著的单、双向的传导机制。就我国而言，近年来社会融资总额同比始终维持两位数的增长，但我国的GDP增速、PPI、PMI等经济指标却渐进下行，即社会融资高增长与经济复苏疲软、经济下行压力较大的现象并存。“用好增量、盘活存量”的提出，其目的之一也是为改善社会融资结构，改善流动性的过剩与短缺。那么，究竟是什么原因造成了我国在经济发展过程中出现“有货币资金、无经济增长”的矛盾？与之对应，我国货币供应量增速长期远高于GDP增速，被实体经济消化的货币资金是否真正支持了实体经济的增长以及未被实体经济消化的货币资金又流向何处，成为本文试图分析与解决的核心。 　　简单的线性分析可揭示一定的渐进趋势变化，但并不能说明宏观经济变量间存在真实的领先滞后行为或多元因果关系。Granger给出了计量经济学领域的因果关系的明确意义，经过诸多学者的不断拓展与完善，Granger因果检验已然成为计量经济学领域研究因果关系的重要方法，但多数局限于二元因果关系检验，显然由于很可能忽略更具解释能力的解释变量而造成不同的结果，因此需要更为全面的多元因果关系检验。另外，时间序列本身可能不平稳并具有潜在的结构不稳定性，若采用通常的对数差分等处理显然会损失大量时间序列包含的信息并造成实证结果的不可靠，也不能真实反映出时间序列间的动态演变关系，Fox等提出的经StickyHDP-HMM分层Dirichlet随机过程拓展后的VAR模型（简称DVAR）为更准确、合理的多元因果分析提供了可能。传统的VAR模型是建立在线性模型与正态分布假设的基础上的，Granger因果关系检验也是基于这样的假设。对线性假设进行拓展为非线性模型的一类典型即MS-VAR模型，但区制个数需要先验给定，且一般局限于2-3区制，应用过程中具有一定的局限性。而依托可动态变化的Dirichlet分布所生成的Dirichlet过程将有限状态拓展为无限状态，并在贝叶斯框架下通过Gibbs抽样实现模型估计，为多元因果关系的应用与实现提供了无限可能。 　　二、对流动性问题的内生化解释 　　张雪春等从不同角度对流动性问题的成因进行了分析，本质上，流动性问题并不是以外汇占款形式的基础货币投放等外生传染渠道所产生的，而是由货币政策、货币供求综合作用的结果。本文将在价格粘性的假设下对货币政策的变化诱发流动性问题的内在原因及动态效应进行分析。根据费雪方程： 　　式中，V为货币流通速率，p为价格指数，Y为产出水平。 　　费雪方程表明若价格灵敏，货币供给和货币流通速率只