卖空限制和金融异象-厦门大学王亚南经济研究院.PDF

异质信念、卖空限制和金融异象： 基于中国股票市场的实证分析 陈国进 王亚南经济研究院 王景、张贻军、胡超凡、黄高远、涂宏伟 金融系 2007-9-14 1 一.导 言 （一） 金融异象（Anomalies） 资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象。 收益异象：股票收益在中短期内具有持续性，长期内 存在反转，过去的价格对未来具有一定的预测性，包 括动量效应、盈余漂移、IPO长期弱势和封闭式基金 折价等； 交易异象：包括大量交易的存在和量价关系等。 2007-9-14 2 （二） 同质预期 1. 传统资产定价模型的基本假设之一 2.两个前提（张圣平，2002） 所有信息对所有的投资者免费并且同时到达； 所有投资者处理信息的方式相同。 （三） 异质信念（Heterogeneous Belief ） 不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同 的判断 ,也称意见分歧。 2007-9-14 3 二.异质信念的形成机制 Hong and Stein(2007) （一） 渐进信息流动（Gradual Information Flow ） （二）有限注意（Limited Attention ） （三）先验的异质性（Heterogeneous Prior ） 2007-9-14 4 三. 异质信念与金融异象：理论模型 （一）静态模型及其对金融异象的解释 1. Miller （1977） （1）前提条件： 股票可以被部分潜在投资者全部吸收 卖空限制 2007-9-14 5 S1 S2 P D1 预期均值 D2 Q 图1：异质信念对证券市场的基本影响 2007-9-14 6 （2 ）基本结论 短期内，股票价格主要反映了乐观投资者的意 见，造成了股票价格相对其真实价值的高估。 长期内，随着时间的推移，信息传递逐渐充分， 投资者意见逐渐趋于一致时，价格会趋向于真实 价值。 投资者意见分歧的程度越大，该股票被高估的程 度就越高；卖空越受到限制，股票高估越严重。 当期越是被高估的股票，未来收益越低。 2007-9-14