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管理层持股和公司绩效关系文献综述 　　管理层持股是指公司所有者授予企业管理层股份形式的实在的或者潜在的权益，激励他们从企业所有者角度出发勤奋工作，实现企业价值最大化。围绕这一问题，理论界进行了多年的理论争论和实证研究。直到现在，管理者持股的效果到底如何、持股的比例多少为宜、管理者持股对公司绩效的影响机制又是怎样等一些具体而又重要的问题仍然困扰着大家，这些争论主要围绕管理者持股与公司绩效的关系而展开。本文分别从国外和国内的相关研究对这方面进行了理论和实证的梳理，以期能提供一个关于管理者持股问题的分析框架，并对我国正在开展的相关实践有所帮助，完善我国上市公司的公司治理结构。 　　 　　一、管理层持股与公司绩效正相关 　　 　　1932年，Berle＆Means在其名著《现代公司与私有财产》中分析了美国200家大公司所有权结构广泛分布的特点后提出了所有权与控制权相分离的著名论断。沿着Berly和Means的思路，Jensen和Meckling(1976)最早开始了对管理层持股与公司绩效关系的正式研究。其著作《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》，文中通过对比一位管理者拥有一家公司100％剩余索取权时的行为和他向外出售部分要求权时的行为，来分析外部股票的代理成本问题。按照他们的观点，代理成本最小的情况是管理者是公司惟一的所有者即管理者拥有公司100％股份，因为只有此时管理者的利益与公司的利益完全统一；管理者花费自己的一块钱和花公司的一块钱也没有什么区别，此时代理成本为零。但当管理者只拥有公司的部分股份时，情况就完全不同。通俗的说，管理者为公司挣一块钱，而自己挣不到一块钱而花公司一块钱，自己也花不到一块钱。在管理者完全不拥有公司股份时，这种代理成本达到最大值。所以减少代理成本的有效方法就是让管理者持股。另外，Jensen在1986年的《自由现金流的代理成本、公司财务和接管》一文中从另一个角度指出管理者持股有助于减少自由现金流量的代理成本，增加公司价值。 　　支持正相关的实证研究有很多，如Jensen ＆ Murphy(1990)通过对73家列入财富500的公司1969―1983年的数据进行分析发现，无论是以股票期权的形式出现，还是以内部股票所有权的形式出现，管理者持股均有明显的激励效果。Jain＆Kini(1994)得出了上市公司业绩与管理层持股比例正相关的结论。Mehran(1995)利用1979―1980年随机抽样的153家制造业公司的数据，研究发现对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力，而ACEO持股比例与企业业绩之间存在显著的正相关关系。 　　国内方面，刘国亮、王加胜(2000)在控制了行业、股权分散性、职工持股比例等变量后，对管理层持股比例职工持股比例与ROA，ROE，EPS的关系进行实证研究，所作的实证检验与Jensen和Murphy(1976)的结论一致，即经理人员持股比例与公司经营绩效正相关。张晖明、陈志广(2002)的研究也得出相同的结论，以沪市上市公司为样本，发现公司绩效与管理人员报酬和持股比例显著正相美。 　　 　　二、管理者持股与公司绩效负相关 　　 　　一部分学者认为大股东有足够的控制力去掏空其他中小股东的利益来保证自己的利益，所以更多的管理者股份往往会导致公司绩效的降低。如Jensen(1986)认为管理者会为了增加可控资源以扩张自己的权力而进行过度投资。另一部分学者认为在公司股份既定的情况下，管理者持股数量的增加所带来的市场流动性的降低和分散化投资机会的减少都会加大股票投资者的风险，这就使得公司的融资成本相对提高，最终会对公司绩效产生不利影响。这一观点体现在Fama＆Jensen 1983年写的《所有权与控制权的分离》中。Fama＆Jensen(1983)认为当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束可以迫使经理人员趋于公司价值最大化目标，相反，如果管理人员拥有的所有权增加，其受外界约束的程度减弱，他会更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标，而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就越小，这也使得控制权市场对管理层的压力减弱。另外，Denis等人(1994)选取1985―1988年间1689家美国上市管理层变更情况为样本，发现管理层持股在1％及以上时，随着管理者所有权的增加，公司价值下降，存在掘壕自守效应。 　　在我国，内部人持股与公司绩效呈单一负相关关系的结论并不多见。只有俞鸿琳(2006)的检验结果发现对于国有上市公司，管理者持股水平和公司价值负相关，并在1％的水平下显著，但是对于全部上市公司和非国有上市公司而言，管理者持股水平和公司价值正相关，但不显著。 　　 　　三、管理者持股与公司绩效非线性相关 　　 　　还有一部分学者认为管理者持股与公司绩