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证券投资者保护的国际借鉴 张学政 证券投资者保护是资本市场发展的基石，其重要性不言而喻。国际金融危机后，各国金融监管当局对其投资者保护机制进行了反思，采取了相应的改革措施。2012年以来，证券行业创新促使我国资本市场进入了新的发展阶段，也对证券投资者保护工作带来了新的挑战，国际上证券投资者保护机制的改革措施对我国具有很强的借鉴意义。 危机后证券投资者保护制度的演进 美国和英国 次贷危机后，美国证券投资者保护得到进一步强化，主要改革措施有：成立新的投资者保护机构——消费者金融保护局，确保消费者购买金融产品时得到准确、清晰、易懂的信息；扩大证券投资者保护的产品范围，将期权纳入受美国证券投资者保护公司（SIPC）保护的证券范围；加大处罚力度，将违反《证券投资者保护法》（SIPA）的罚金从5万美元提高到25万美元、将证券公司失实陈述的处罚从5万美元提高到25万美元或对责任人判处5年以下监禁；建立“临时流动性担保计划”，为濒于破产的证券公司提供流动性支持，尽量避免其进入SIPC的破产清算程序。 根据英国政府2011年6月发布的《金融监管新方法：改革蓝图》白皮书，英国在投资者保护改革的最新变革主要有：在英格兰银行下设立金融行为监管局（FCA），采取更严厉的手段保护投资者，监管各类金融机构业务行为；强化金融服务补偿计划（FSCS），扩大提高补偿来源，提高补偿基金缴纳基数；强化投资者投诉处理制度，金融企业要完善投诉处理程序、责任规定及对投资者损失的适当补偿，否则将受到FCA的严厉处罚；建立专门针对具有系统重要性的投资公司或其母公司破产的解决机制，避免此类机构无序破产给投资者造成更严重的损失。 欧盟 欧盟委员会于2010年7月12日通过了一项修正《投资者赔偿计划指令》（ICSD）的提案：将赔偿上限提高到不低于10万欧元；赔偿仅限于向客户提供投资服务的过程中存在欺诈、管理不当、操作错误和不当建议的情况。 由于欧盟各国经济发展水平、法律和监管制度的差异，各国基于ICSD框架提供最低限度的投资者保护外，还根据自身情况提供了差异化的投资者保护，值得一提的是北爱尔兰为“超额损失”购买商业保险的做法。2010年10月，北爱尔兰投资者赔偿有限公司与英国著名保险机构劳合社签订了“超额损失”保险合同，为超过1500万欧元的投资者损失提供赔付，有效提升了投资者保障水平。 东亚 吸取20世纪90年代银行业危机教训，日本于2001年制定了《金融商品销售法》，以银行、证券、保险等金融消费者为保护对象统一立法，规定金融机构依法承担说明义务。2006年修正《金融商品销售法》，统一金融消费者的保护规则，禁止金融机构违规劝诱，明确缔约行为规则。由于立法走在前面，且处于去泡沫化过程中，国际金融危机对日本证券投资者的影响相对较小。近期，日本金融当局正在酝酿完善投资者保护的新举措，要求金融消费者保护工作更加精细化。 韩国在国际金融危机后积极完善投资者保护机制：将分散在旧法令中的金融商品说明义务扩大适用至所有金融机构，并获得投资者确认，否则承担损害赔偿责任；引入了解投资者特性的义务，规定在向投资者销售商品前，必须使其了解投资目的、资产状态、风险承受能力等；禁止通过媒体误导投资者，做广告时务必提示金融商品风险。 中国台湾地区于2011年12月颁布《金融消费者保护法》，界定了金融服务行业、金融消费者、金融消费争议的概念，规定金融服务机构不得有虚伪、欺诈、隐匿或其他足以导致他人误信等情形，必须充分了解消费者、遵守适合性原则，明确金融消费纠纷的争讼机制。 雷曼“迷你债”事件后，我国香港特区对证券投资者保护制度的改革包括：一是提议设立投资者教育局。香港证监会和金管局提议设立专门的投资者教育机构——投资者教育局，经费来源于政府拨款，为香港居民普及金融知识。二是设立金融纠纷调解中心。2011年11月，香港成立了非营利机构金融纠纷调解中心有限公司，为金融机构和客户提供一站式纠纷解决渠道。三是完善乔装客户检查计划。香港证监会和金管局联合聘请一家专业机构乔装客户，进行客户体验，并评价金融机构遵守监管规定的情况，提出改进建议。四是冷静期规定。修订《非上市结构性投资产品守则》，规定投资者满足一定条件，有权在发出交易指令不超过5个工作日的时间内，无条件撤销该指令或以回售、平仓等方式了结交易。 创新对投资者保护带来的挑战 创新在推动我国证券行业向更高层次、更好模式发展的同时，也对证券投资者保护带来了极大挑战。 创新业务、产品的高风险属性和大多数个人投资者风险承受能力不匹配。从证券公司创新品种来看，股指期货、融资融券、个股期权等金融产品均具有较高的杠杆属性，风险很大。一直以来，我国证券市场个人投资者占比稳居99%以上，处于绝对主导地位，风险承受能力较低，在“一夜暴富”投机心理下，容易购买与之风险承受能