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上市公司募集资金投向变更综述和研究展望 　　【摘 要】 近年来，我国上市公司变更募集资金投向问题相当突出，对上市公司的声誉、诚信乃至证券市场运行产生了负面影响。文章从募集资金投向变更的动因、影响因素以及经济后果等方面对已有研究进行综述，指出未来的研究可将宗教等非正式制度纳入研究框架，以检验正式制度与非正式制度的交互作用对变更募集资金投向的影响。 　　【关键词】 募集资金； 投向变更； 非正式制度 　　中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）10-0017-04 　　一、引言 　　IPO募集资金投资项目的立项是我国证监会发审委审核的重点部分，可是尽管经过了严格的审核，企业在证券市场上募集到资金后还是不很老实，上市公司还是高频率强幅度地变更募集资金投向。王立元（2011）研究表明，在1993―2009年间我国股票市场上累计有533家上市公司有过IPO募集资金投向变更行为，占上市公司总数的46.59%，累计发生变更847家次，累计变更总金额达到1 030亿元。 　　国外学者对募集资金使用问题的研究聚焦于管理层过度投资和滥用自由现金流的行为（Jensen，1986；Harris and Raviv，1990；Stulz，1990），鲜有募集资金投向变更方面的研究。这是因为，不同于我国的“核准制”，国外的“注册制”不要求资金必须对应具体的项目，只需列出资金用途（马连福和曹春方，2011）。因此，本文重点关注我国学者的相关研究成果，从募集资金投向变更的动因、影响因素以及经济后果等方面对国内学者的已有研究进行综述，并提出该领域的未来研究方向和关键问题。 　　二、募集资金投向变更的动因 　　从宏观层面来讲，上市公司募集资金投向变更与我国当前以“核准制”为核心的证券发行制度、证券市场约束机制的缺失和全球金融危机对实体经济的影响不无关系；而从微观层面来看，则与内部治理机制的缺陷以及上市公司诚信约束的缺失有密切关系。 　　刘勤等（2002）把募集资金投向变更分为善意变更和恶意变更（即非客观变更），认为非客观变更是募资投向变更的主要因素。善意变更是企业的被迫变更，由于目前我国证券发行制度是“核准制”下的项目型融资，即公司需通过证监会发审委审核批准之后才可以正式发行，可能会使原计划的一些投资项目错过最佳的投资机会，在这种情况下，企业可能会被迫变更募集资金投向，从而更有效地配置资源；而募集资金投向的恶意变更，也即上市公司管理层将募集资金闲置或者募集资金后随意变更投向，恶意变更主要是由于宽松的融资环境以及不规范的制度因素或是政府干预行为所导致。 　　刘少波和戴文慧（2004）首次将募资投向变更区分为隐性变更和显性变更。显性变更是指上市公司按照有关法律法规规定，履行了变更资金投向的法定程序，并进行了信息披露；而隐形变更即资金闲置，上市公司既不通过法定程序变更资金用途，也迟迟未将资金用于承诺项目。他们指出，目前我国上市公司变更募资投向的主要原因在于证券市场约束机制缺失、融资成本约束缺失、上市公司诚信约束缺失以及公司治理约束缺失。 　　胡永平等（2014）基于利益相关者理论，从利益冲突的视角分析了募集资金投向变更的动机，并指出，宏观层面的政府监管部门和微观层面的企业股东、债权人、管理者之间由于利益的不同会产生摩擦，各个利益相关者会在企业的隐性变更募集资金投向产生的利益影响等方面展开“搏斗”，在监管方面应注意提高公司治理水平、采取薪酬激励政策、聘请独立审计机构以及完善责任追究制度等具体措施。 　　总的来看，我国学者对上市公司募集资金投向变更的宏观和微观方面动机研究较为透彻，但缺乏具体的解决方案和案例分析。例如，从宏观方面的研究还需进一步研究如何改革目前以“核准制”为核心的证券发行制度以及监管方如何根据实际情况确定监管边界，而从微观方面的研究应着力通过典型案例的深入分析来解决内部治理机制缺失和公司诚信机制缺失所导致的募资投向变更问题。 　　三、募集资金投向变更的影响因素 　　（一）公司特征 　　已有研究表明，影响募集资金投向变更的公司层面因素主要包括：公司规模、公司的成长性、股权集中度、关联方交易、内部控制规范程度以及公司的投资机会等。张为国和翟春燕（2005）的实证研究表明，公司规模、长期投资与变更募集资金投向的概率和幅度显著负相关，而关联交易以及股权集中度则正向影响募集资金投向变更的概率。李虎（2005）指出上市公司募集资金投向的多元化程度越高，则募资投向变更的概率和幅度越大。郭昱和顾海英（2008）以农业上市公司为样本进行了实证研究，结果表明，非流通股持股比例、上市公司的盈利能力和IPO募集资金规模都与募集资金投向变更的概率显著正相关。 　　（二）制度因素 　　随着“法与金融”研究的兴起