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股市股指的恶意卖空 中央财经大学 李建栋1 2015 年的夏天注定要在中国金融市场发展史上留下浓重的一笔。在经历了股 票剧跌之后（股市从6 月中旬的高点3 周内下滑30%），中国政府决定救市，因为 股市被寄予了中国经济转型的厚望，有的媒体称之为“改革牛”。喜剧的是，在一 系列 “王炸”之后，股票继续大跌。市场对一连串的利好（央行双降+央行定向操 作释放巨量资金+社保基金入市计划+检查融资融券+IPO 暂停等）付之一笑。股市 到底还是不是中国的股市了？因此，公安部出手了。7 月初，以公安部副部长带 队，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指。到目前为止，发现了伊世顿这样 的国际炒家频繁申报与撤单操作，发现了中信证券、Citadel 这样的国内外资本合 作，发现了泽熙这样的官商结合、内幕信息交易。相信将来会有更多的违规操作 被揭露。本文专门就公安部所瞄定的恶意卖空股票与股指进行分析，说明恶意卖 空是如何实现的。 1.股票卖空 1602 年，最早的阿姆斯特丹交易所（Amsterdam Exchange ）正式成立了。1609 年就有以Le Maire 为头的一票人物开始向市场远期售卖东印度公司的股票，承诺 1 年或 2 年之后交割。实质上就是在卖空股票。因为他们获悉法国也将要建设一 个类似的贸易公司，所以东印度公司的利润会下滑。事后的结局是，东印度公司 的股价确实下跌12%之巨，Le Maire 这些人获利了，也入狱了。1610 年阿姆斯特 丹交易所出台了最早的一部限制卖空的法规。因为当时人们相信卖空者的获利是 不道德的，是在别人痛苦的基础上的,同时人们认为股价的下跌是卖空造成的。 对卖空者的攻击、对卖空的限制在随后的 400 年中不时出现，尤其在股价大 跌、股市动荡之时。2008 年全球金融危机期间，多数国家包括美国、英国、德国 等限制卖空，或者限制特定的股票，或者在某些特定的时间段进行限制。原因已 不再从道德上进行批判了（因为太多的金融创新、对赌协议已经让人们认可了一 方的损失可以是另一方的所得），但还是以为卖空增加了向下的压力。限制卖空会 阻止这种下跌。所以中国2015 年在股市大跌之后批判卖空实在不是新鲜物。 可是，为什么不全面限制卖空呢，或者说为什么卖空限而不死呢？因为人们 发现，卖空并非如同最初认为的那样邪恶 （只有公司管理者绝对反对股票卖空， 它标志着市场不认可公司的价值）。没有了卖空，股票的价格就不是市场真正参与 者的平均期望值，而是“一小撮”最盲目乐观投资者的观点表达。当然，不排除 这一小撮投资者是“庄家”，人为地吹泡沫。一旦泡沫破裂，则是更大的灾难。因 此允许卖空就渐渐地成为成熟市场的标志。中国1991 年成立股票交易所,最初是 完全禁止卖空的；在2010 年中国才开始逐步放松了股票卖空限制。 1 作者获美国德雷克塞尔大学金融学博士学位，现为中央财经大学中国金融发展研究院助理教授。 作者电子邮箱：jiandongli@cufe.edu.cn 。 1 卖空作为一种市场机制，有以下三个重要的功能，使得其在资本市场不可或 缺。第一，如前所述，卖空是价格发现的重要机制，是负面消息表达的通道，是 抑制泡沫的最有力武器。卖空的第二个作用就是增加流动性。有价无市，不是建 立交易市场的初衷。当人们都在买、买、买的时候，卖空满足了买方需求。卖空 的第三个作用就是用来进行风险管理。据调查，近一半的对冲基金采用卖空策略。 没有卖空，投资组合就不完全。 2.中美股票卖空的区别 中国的股票市场是向美国学习的。中国股票市场的许多筹建者、管理者都在 美国学习过，因此在卖空方面中国也是以美国为模板。目前，在卖空方面，中美 有四个明显的区别。 第一，报升规则（uptick rule ）。美国在经历了大萧条之后，1934 年出台法规， 要求卖空交易只能在报升规则下进行（1938 年开始执行）。也就是说，卖空的执 行必须在股票价格有了一点点的上升后才能执行。这样就避免了在股票已经连续 下跌的情况下，卖空者再增加下行压力。这个规定在2007 年取消。但在2010 年 又折衷地采纳。新的规定是，当单支股票价格下降超过了昨日收盘价 10%之后， 报升规则开始对这支股票起作用，直到下一个交易日结束。而中国目前全面实施 报升规则。 第二，裸卖空（na