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公司治理结构和财务困境相关性实证研究 　　摘要：作为财务领域的重要内容，财务困境与公司治理结构的关系一直以来都是各方关注的热点。本文在回顾文献的基础上，对上市公司的最新数据进行了实证检验。经验证据表明，股权集中度和高管薪酬因素与公司陷入财务困境的可能性显著负相关，上市公司应该建立更有效的公司治理结构以规避财务困境。 　　关键词：治理结构 财务困境 Logistic 　　一、引言 　　作为现代企业的一个重要特征，所有权和控制权分离使得经营者在追求自身利益最大化的同时，可能会损害公司及股东利益，从而产生代理成本。要降低这种代理成本，就需要对公司的治理结构及其机制进行设计。与此同时，安然公司、美国世通等案例均表明，财务失败的企业无一例外地出现了公司治理上的问题。因此，市场监管者、投资者等也开始更多地关注公司治理结构与财务困境的研究，关注如何提高和促进公司治理的透明度，改善公司治理的效率，进而避免企业陷入财务困境。本文基于已有研究基础，结合我国上市公司的实际情况，对财务困境的界定遵循多数学者的处理方法（Rose，2000），将“特别处理（ST）”的上市公司界定为财务困境公司（陈静、吴世农等）。通过运用我国2008年至2010年上市公司的数据，对公司治理结构与财务困境进行具体分析。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献 Fitzpart rick（1932）最先使用净资产收益率和股东权益负债比率来判别企业破产，随后，Beaver（1966）、Altman（1968）及Ohlson（1980）等分别提出了一元判别模型、多元判别模型和Logistic回归模型，直到M.Odom和R.Sharda（1990）提出以神经网络模型为代表的非参数预警模型。在此基础上，Panayiotis（1996）等将管理的有效性作为解释变量引入预测模型，得出了无效管理与财务困境公司被并购的概率正相关的结论。Gary Anne（1998）、Elloumi Gueyie（2001）和Aimorn Jaikengkit（2004）等学者就董事会结构、特征、所有权集中度、管理者所有权及其他股权因素对财务困境的影响进行了检验，发现董事会组成与财务困境相关。 　　（二）国内文献 相对而言，国内学者以吴世农（2001）等的研究最具有代表性。姜秀华等（2001、2004）研究了弱化的公司治理与公司财务困境可能性的关系，发现主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在2003年被“ST”的可能性；王克敏等（2004）指出公司治理弱化是公司陷入财务困境的主要原因；黄辉、崔飚（2007）的研究表明，股权制衡度增加了财务困境的成本，而国有股比例的提高和股权的相对集中有助于财务困境成本的降低。张培莉、干胜道（2010）发现，公司的股权性质对财务困境有显著影响，国有控股公司相对非国有控股公司的财务困境成本较小，而股权制衡度与财务困境成本之间不存在显著相关性。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 本文根据公司治理结构对财务困境的影响，提出如下研究假设： 　　（1）股权结构。本文拟从控股股东的类型、股权的集中度与制衡度三个指标对股权结构进行分析。按照公司终极控制人的性质，公司又可以分为国有控股和非国有控股两种类型，在我国国有控股的上市公司仍占有相当比例。一般而言，政府控股的公司经营上缺乏效率并且发生“隧道行为”的可能性很大（白重恩等，2005），即国有控股的上市公司资金极易被滥用或者侵占，这一行为加大了公司陷入财务困境的可能性。张培莉、干胜道（2010）认为，国有控股公司相对非国有控股公司财务困境成本更小。事实上，由于国有控股企业拥有较好的资源、背景，其管理也相对较为规范，因此，一旦有财务困境的迹象，极易得到政府、银行等机构的扶持，因而相对非国有控股公司更不容易陷入财务困境。基于此提出假设： 　　假设1：公司控制者性质为国有控股与其陷入财务困境的可能性负相关 　　根据“掏空与支撑（Tunneling Propping）”的观点（Friedman、Johnson Milton，2003），相对集中的股权对公司的业绩存在正反两方面的影响：拥有绝对控股权的公司所有者，既可能凭借其有利地位掏空上市公司资源，掠夺中小股东利益而使公司陷入财务困境的可能性增加，也有可能在公司可能或已经陷入财务困境时，用私有资源保住上市公司的“壳资源”。本文认为，股权集中度越高，大股东与公司利益的趋同度越高，更能避免陷入财务困境。由此提出假设： 　　假设2：第一大股东持股比例与公司陷入财务困境的可能性负相关 　　大股东相互制衡的股权结构在上市公司中是普遍存在的，制衡的股权结构也通常被认为是最有效的股权结构之一（王奇波、宋常，2006）。虽然大股东对公司的掏空行为确实存在，但有效的股权制衡有利于对大股东进