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定向增发动机和投资者类型实证研究 　　一、引言 　　定向增发新股成为股权分置改革后中国上市公司股权再融资的主要工具。不同于公开增发（SEO），证监会对于定向增发没有明确的盈利要求，业绩平平甚至亏损的企业理论上都可以进行定向增发。定向增发要求发行对象不得超过10人，发行的对象一般是大股东和机构投资者，发行价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，且发行股份有12月的锁定期。 　　二、文献回顾 　　关于定向增发对于企业价值的影响，一般有如下几种解释，一是认为定向增发通过将股权出售给少数投资者以集中所有权，使得投资者更加有动力去监管管理层行为，减少代理成本。Wruck（1989）认为上市公司通过引入一个有动机和监控能力去监控管理层的积极投资者，降低代理成本；第二种是信息不对称理论。Hertzel、Smith（1993）指出，当公司信息不对称程度较高的??候，公开增发中传达可信信息的成本过高，还可能将商业信息泄露给竞争对手，因此企业会选择对熟悉项目的专业机构定向增发。同公开增发一样，当管理层认为公司股价被高估的时候发行股票同样适用于定向增发，Hertzel（200）研究了美国1980年至1996年的定向增发公司的公告效应以及长期表现欲公开增发类似，存在正的公告效应和负的长期超额收益率。Barclay（2007）认为管理层在需要筹资时会选择私募发行给消极投资者或者对现有管理层增发，以巩固对于公司的控制权。Wruck（1989）的研究表明，与公开发行有负的公告效应不同，定向增发的公告效应为正，并且与增发后的集权集中度相关。Chen等（2002）指出由于新加坡股票发行制度规定股票不能够出售给公司董事和原有股东，意味着发行后股权被稀释了，这是一个消极的信号，因此新加坡股票定向增发有着负的公告效应。尽管有着正的公告效应，但是定向增发的长期超额收益率却为负。Hertzel等（2002）对美国1980至1986年定向增发进行研究，发现经过账面市值比和市值对照组调整后的超额回报率的均值为-23.78%，认为是投资者对于公司业绩过于乐观，而上市公司利用了这一点在股价较高的时候增发，和IPO以及公开增发类似。Krishnamurthy等（2005）检验了参与定向增发投资者身份和股票市场反应的关系，发现当投资者是公司的大股东或关联方时，股票的公告效应和长期超额收益率都要显著高于投资者仅仅是非关联方。 　　国内对于定向增发的投资者对象与股票市场反应也有着大量的研究。章卫东（2007）发现通过定向增发实现整体上市的公告效应要好于其他类型的定向增发的公告效应。黄建中（2006）指出，在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日的股票价格为基准，则可能出现刻意打压股价的行为，实现上市公司向关联方利益输送的目的。朱红军（2008）以驰宏锌锗对大股东定向增发为案例，发现过程中存在明显的打压股价以实现利益输送。章卫东（2010）发现当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股时，会进行负的盈余管理；当想其他机构投资者定向增发时，则进行正的盈余管理。表明上市公司有通过定向增发向大股东进行利益输送的动机。2006年5月以后，由于监管机构对于定向增发的限制较少，使得企业可以更加自由的决定定向增发。不同于公开增发，在有大股东或者关联方参与的定向增发的企业有动力压低增发价格，实现利益输送；另一方面企业也会选择在市场向好或者股价高估的状况下进行定向增发，从这个角度说，定向增发在时机选择上又更加类似于公开增发。本文将使用logistic回归的方式对于企业定向增发决定进行分析。第二部分为数据和方法，第三部分为回归分析，第四部分为结论 　　三、研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 本文使用的定向增发数据来源于WIND数据库，该数据库提供了所有定向增发公司的预案公告日、参与投资者类型、增发价格、增发数量等信息。定向增发样本选取为2006年5月至2010年12月期间所有有定向增发预案公布的公司，由于2006年5月随着《上市公司证券发行管理办法》的公布，定向增发才开始成为企业股权融资的首要选择，之前的样本较少。在样本中只包括了现有A股增发A股的样本，且剔除了金融和保险类上市公司，这类公司的财务指标和其他公司有着显著的差别，最后共有978家公司。进一步根据投资者类型将所有样本分为三类：一是完全由大股东或者大股东关联方参与的；二是只有机构投资者或者自然人参与的；三是两者都有。 　　（二）变量定义 为了分析影响公司定向增发的决定的因素，本文选择以下变量作为控制变量：（1）管理层会有动力选取在股票被高估的时候进行增发，选取预案公告日前六个月股票的复合收益率作为控制变量，同时选取账面市值比作为市场对于公司估值程度高低的代理变量。（2）由于定向增发的企业尤其是