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国有资本经营预算制度过度负债和企业价值创造 　　摘要：本文以2003-2015年中央企业控股上市公司年度面板数据为样本，研究国有资本经营预算制度实施对企业价值创造的影响，并探索性研究过度负债情况下国有资本经营预算制度对于企业价值创造能力的作用。研究发现，国有资本经营预算制度的实施能够促进企业进行价值创造。但在过度负债情况下，国有资本经营预算制度对企业价值创造能力的促进作用难以实现，企业过度负债水平越高，国有资本收益上缴比例对国有企业价值创造能力的抑制作用越明显。关键词：国有资本经营预算；过度负债；企业价值创造能力 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）02-0043-09 　　一、问题的提出 　　2007年国务院颁布了《关于试行国有资本经营预算的意见》（国发[2007]26号），中央本级国有资本经营预算从当年进行试点，该制度终结了国有企业与国家之间“缴税留利”的分配关系，国有资本经营预算制度正式实施。作为最早被纳入国有资本经营预算的主体，中央企业资产在中国国有资产体系中处于重要地位，其运营效率对于国民经济健康发展举足轻重。截至2015年末，中央企业资产总额为537031.2亿元，纳入国有资本经营预算编制范围的中央企业资产总额为476 346.7亿元，占全部中央国有资产总额的88.7%，较2016年同期增长12.7%。随着国有企业改革的不?嗌罨?，国有资本经营预算制度实施范围不断扩大、收益上缴比例多次调整提高的同时，钢铁、煤炭等行业中央企业过度负债和运营低效问题也不容忽视，在全面深化改革的制度背景下，对中央企业实施国有资本经营预算制度的作用效果进行检验和审视，显得尤为必要和重要。 　　有关国有资本经营预算制度的一般理论研究已渐成体系，主要从性质、意义和制度框架等方面进行探究，目前学术界对这一领域的研究重心主要是对制度效果的探究。已有研究成果普遍采用Jensen和Meckling自由现金流理论考察国有资本收益上缴比例对国有企业投资效率的影响。张建华和王君彩认为，国有资本经营预算制度的实施提高了国有企业分红比例，在一定程度上降低了企业自由现金流水平，从而有助于提高国有企业投资效率；王佳杰等实证检验结果表明，国有企业收益上缴比例的提高有助于抑制国有企业过度投资行为，但现有国有资本经营预算制度因其实施范围有限，尚不能充分发挥对国有企业过度投资的抑制作用；陈艳利和迟怡君提出，工业类中央企业普遍存在过度投资现象，国有资本经营预算制度实施及收益上缴比例的提高有助于抑制工业类中央企业过度投资。国有资本经营预算制度实施以来，国有企业过度投资的情况得到一定缓和，当下更为紧迫的国有企业改革任务是如何促进国有企业进行价值创造，淘汰过剩产能，扩大有效供给。投资行为是企业进行价值创造的具体表现形式之一，既然国有资本经营预算制度的实施能够影响国有企业的自由现金流量水平，抑制国有企业过度投资行为，逻辑上也应该会对国有企业价值创造产生一定影响。国有资本经营预算制度实施的核心目标是实现国有资本保值增值、提高国有资本经营效率，促进国有企业价值创造是实现这一目标的根本途径，同时也是国有资本经营预算制度作用效果的重要体现。陈艳利提出，国有资本经营预算制度是政府履行国有资产所有者职能的体现，通过存量调整、增量分配的方式，可以促进国有企业内外部资源配置效率，提高国有资本运行效率。检验和审视国有资本经营预算制度实施效果的关键要点之一在于国有资本经营预算制度是否会影响国有企业的价值创造能力，如果有影响，其作用机理是什么？这些问题需要探究。 　　在对国有企业价值创造能力的研究中，中国钢铁、煤炭、房地产等行业国有企业负债率过高问题格外引人关注，随着“供给侧改革”的提出，“去杠杆”已是当前国有企业改革的中心任务之一。国有企业是政府资产负债表的主要贡献者，同时也是政府发展国民经济的重要手段，其负债问题需谨慎对待。由于“政府隐性担保”的存在，国有企业具有债务融资的便利性，这一便利性似乎造成了国有企业的过度负债。陆正飞等基于“债务融资优势假说”“财务危机成本假说”等理论进行实证分析发现，与非国有企业相比，国有企业更容易过度负债，国有企业过度负债可能带来的经营风险和财务风险令人担忧。负债率过高势必造成国有企业巨大的财务压力和经营风险，会制约国有企业经营成果的扩大，进而影响到企业价值创造能力的提升，田利辉发现，随着负债水平的提高，国有上市公司的经理人代理成本与企业自由现金流均有所上升，损害了企业价值创造水平；连玉君和程建提出，在企业成长机会较少的情况下，高的负债率可能导致企业的非效率投资，降低企业经营绩效。进一步来看，企业的过度负债对经理人行为和投资效率均有一定影响，这些都是国有资本经营预算制度作用效果实现的关键影响因素，即过度负债可能