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外资参股资本结构和公司价值 　　一、引言 　　近年来， 中国上市公司中有外资参股的公司数量越来越多， 外资参股上市公司已成为外资进入中国市场的一种主要形式。外资参股无疑对中国上市公司治理及金融改革都产生了重要影响， 而这一现象的出现与中国改革开放以来经济的快速增长以及世界经济状况的变化有着紧密联系。 　　首先， 人民币汇率制度的改革无疑是当前最热门的世界性课题之一， 在人民币汇率制度改革的过程中， 必然伴随着人民币的升值和我国外汇管制的逐步放开， 因此将吸引大量寻求货币套利收益的国际资本进入我国， 上市公司股权必然是这些国际资本的首选目标； 其次， 随着当前世界经济的复苏， 中国将掀起新一轮外资收购浪潮， 而在这轮浪潮中， 中国上市公司必将成为外资参股的热点。 　　因此， 研究外资参股、资本结构与上市公司价值三者之间的关系有一定的现实意义。 　　二、文献综述 　　国内外学者对资本结构与公司价值关系的研究较多， MM定理是现代资本结构理论的起点， 即在无税的条件下， 公司发行的所有证券的市场价格由公司的盈利能力与实际资产的风险共同决定， 与这些为融资而发行的证券组合无关。①后来， Modigliani和Miller（1963）将公司所得税引入了MM定理， 即MM定理Ⅱ， 不过MM定理Ⅱ没有考虑个人所得税。②但是， MM定理所假设的完善资本市场在现实中并不存在， 因此后来诸多学者对MM定理进行了修正， 并从不对称信息、税收、破产成本、代理成本等角度进行了扩展， 并得出“当负债免税的边际收益与财务危机成本相抵消时， 企业市场价值达到最大”的结论。70年代后期， 随着代理成本、信息不对称等概念的引入， 最佳资本结构问题的研究得到了进一步的深入和拓展。 　　Jensen和Meckling运用代理成本理论研究股东――经理委托代理关系， 分析了最优资本结构问题， 认为过多的债权融资可能导致管理层和债权人之间的利益冲突 Jensen， M.C.， Meckling， W.H. The Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure， Journal of Financial Economics， 1976， pp.305-362.。Townsend（1979）在Jensen 和Meckling研究的基础上， 第一次尝试以最优契约的方式来消除外部投资者与经理人之间的利益冲突 Townsend， R， Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification， Journal of Economic Theory， 1979， 21， pp.265-293.。另有一部分学者则研究大股东――小股东的代理问题， Demsetz et al（1985） Demsetz， Harold， and Kennet Lehn， The Structure of Corporate Ownership： Causes and Consequences， Journal of Political Economy， 1985， 93， pp.1155-1177.、Morck（1988） Morck， Randall， Andrei Shleifer and Robert Vishny， Management ownership and market valuation：an empirical analysis， Journal of Financial Economics， 1988（20）， pp.293-315.、Mikkelson 和 Partch（1989） Mikkelson，WH and MM Partch， Managers Voting Rights and Corporate Control， Journal of Financial Economics， 1989， 25， pp.263-290.、McConnell 和 Servaes（1990） McConnell， J and Servaes， H， Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value，Journal of Financial Economics， 1990， 27， pp.595-612.都认为控股大股东可能以牺牲小股东利益为代价追求自身利益， 因而控股大股东和小股东之间存在严重的利益冲突。Shleifer 和 Vishny（1997） Shleifer and Vishny， A Survey