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多元化和企业价值一个文献综述 　　内容提要本文对多元化相关领域(包括多元化动机的理论解释、多元化的好处与成本、多元化与企业价值的关系等)的文献进行了较为系统的综述，并在述评国内研究现状的基础上，对我国多元化主题的后续研究进行了展望。 　　关键词 多元化　企业价值　综述 　　 　　多元化问题最早可以追溯到科斯(1937)关于企业边界的讨论。按照科斯的观点，企业将扩张到“在企业内部组织一笔额外交易的成本等于通过公开市场上完成同一笔交易的成本或在另一企业中组织同样交易的成本”为止。在科斯提出企业边界的观点之后，在过去的近70年里，特别是从20世纪60年代以来，一些重要的制度变迁，如金融管制的放松、金融一体化、经济全球化等，导致了交易费用的变化。企业对其边界(尤其是通过资本市场)的调整，如兼并收购、重组和控制权接管等，也无时无刻不在进行。这些活动大部??是战略性的――在统一的框架下，企业通过并购等活动进入新行业或者新兴市场，并在多个行业开展业务(Martin和Sayrak，2003)。正因为如此，多元化问题受到了理论界和实务界的广泛关注，成为金融经济学和管理学等学科的研究焦点之一。其内容包括多元化战略的理论解释、多元化对企业价值的总效应、多元化折价(溢价)的来源等等。 　　从上世纪90年代开始，推行多元化战略、组建企业集团就是贯穿于我国企业(特别是国有企业)改革进程中的普遍做法。很多企业在实际操作中大力开展多元化经营，并视其为提高竞争力的一剂良方。但是，多元化经营能否成为中国企业成长的重要方式呢?这是一个需要慎重回答的问题。以东亚为例，多元化扩张曾经被视为创造东亚奇迹的重要因素(世界银行，1994)，而在东南亚金融危机之后，多元化(以及过度投资、营造私人帝国等)却被认为是引起危机的一大罪状；剥离甚至关闭无效的业务也成为危机之后东亚企业重组的重要策略(世界银行，1998；2000)。在我国，由于盲目实行多元化扩张而受到市场惩戒，最终导致企业倒闭的案例也有很多。从较早的巨人集团到后来的德隆集团，都给我们提供了足够的警示。因此，只有认清多元化的作用，才能为我国企业的健康发展提供具有现实意义的经验借鉴和指导。鉴于此，本文试图对多元化与企业价值进行较为完整的文献综述，为国内理论界和实务界提供客观的判断依据。 　　 　　一、多元化动机的理论解释 　　 　　企业为什么要实行多元化战略?Hoskission和Hitt(1990)认为可以通过企业资源的异质性(heterogeneity)、外部和内部刺激(external and in-ternal incentives)和管理层动机三个层面进行解析。Montgomery(1994)认为资源基础理论、代理理论和市场势力理论(manet power)能够解释这一问题。总归起来，现有文献对企业多元化的动机分析可以归纳成以下几种理论。 　　 　　(一)资源基础理论 　　企业不只是一个管理单位，它还是在一个管理框架组织下的生产性资源集合体(Perrrose，1959)，企业成长(如多元化和并购等)应该寻求现有资源的利用与新资源开发之间的平衡(Wemerfelt，1984)。资源基础理论认为，多元化一般存在于资源丰富的企业中，且这些资源能够实现行业间的转移(Wemeffelt和Montgomery，1988；Bodnar，Tang和Weintrop，1999；Matsusaka,2001)。 　　 　　(二)外部和内部刺激 　　按照Hoskission和Hitt(1990)，企业多元化的外部刺激包括政府政策和市场失灵，内部刺激则可能是企业绩效较差、预期现金流不确定性较高或降低风险等。 　　1　政府政策。政府政策对企业多元化的影响主要是反托拉斯法和税法。例如，在《克莱顿法》修订案颁布之后，美国进入混合兼并的高峰，造就了企业的多元化趋势。到了20世纪80年代，对大规模横向兼并限制的放宽造成美国企业出现了明显的归核化(Lee和Cooperman，1989；Markides，1995)。 　　2　交易成本理论。Williamson(1975)认为，当不确定性较高或者由于高交易成本引起市场失灵时，企业往往内部化使用其资产，而非外部化使用其资产或通过市场交易方式获得某些服务。其结果是，企业试图通过多元化来建立能够用于有效地配置资源的内部资本市场。因此，只要交易成本高于组织成本，就会存在市场失灵，多元化就是一种可行的战略(chatteIjee和Wemeffelt，1988)。 　　3　资产组合理论。在金融经济学看来，企业实行多元化降低风险是一种越俎代庖的行为，因为投资者对其投资组合实行多元化会更加容易，而且成本更低。尽管如此，Chatterjee和Lubatkin(1990)等仍然认为多元