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管理者过度自信融资决策和公司业绩 　　摘要：过度自信认知偏差在管理者的身上体现的更为淋漓尽致，而且对于公司的融资决策与公司业绩都造成了巨大的影响。文章分析了管理者过度自信、融资决策及公司业绩三者的关系，并从影响融资决策的资本结构与负债期限结构两个方面研究了管理者过度自信对融资决策的影响，以及融资决策对公司业绩的影响，进一步发现管理者过度自信这种认知偏差会通过公司融资决策行为间接影响公司业绩。 　　关键词：过度自信；融资决策；公司业绩 　　一、 引言 　　目前，从管理者过度自信视角研究公司的融资决策已经成为焦点问题，因为它不仅挑战了经典的融资理论，而且扩展了管理者非理性决策行为的研究内容。在管理者过度自信与权衡理论方面，Malmendier等和Hackbarth研究认为，管理者在有效市场中会高估融资成本和投资项目收益，通过选择较高的负债水平，而导致公司偏离最佳的资本结构。在管理者过度自信与融资优序理论方面，Heaton和Malmendier等学者研究发现，过度自信管理者较少进行外部融资，如果需要外部融资其过度自信管理者的权益融资比例较小；但Hackbarth认为过度自信管理者并不总是遵循融资优序理论，他们会更频繁地进行债务融资。在管理者过度自信与债务期限结构方面，Landier等研究发现管理者的过度自信对融资契约具有影响，其过于乐观的预期偏差对公司的资本结构产生显著影响。Ben-David等则研究发现过度自信的CFO倾向于使用更多的债务，对于债务期限的选择上，更愿意选择长期债务。在管理者过度自信与公司业绩方面，Fairchild研究得出在信息不称中，管理者的过度自信引起债务的过度使用导致公司价值降低。Gombola等研究发现，过度自信的管理者更倾向使用债务融资，进一步造成公司业绩的表现较差。 　　可见，管理层的过度自信对公司的融资决策与业绩提升都产生了重要的影响。在实践上，我国近五年来其GDP增长率平均保持在10%左右，而资本市场的融资规模却在按平均30%的速度大幅增长，这大大超过了GDP的增长速度，这在一定程度上说明我国上市公司存在严重的过度融资问题。Heaton曾研究说明，公司管理层存在着过度自信的心理，会高估公司业绩，进一步造成上市公司的过度融资。 　　二、 管理者过度自信与融资决策 　　管理者过度自信对上市公司融资决策行为的影响，主要体现在公司资本结构与债务期限结构两大方面。 　　在资本结构方面，过度自信的管理者通常会高估公司的市场价值，他们认为外部融资成本高昂，所以会倾向于选择较高的负债水平，进而导致公司资本结构偏离最佳状态。余明桂等、Oliver等学者运用实证研究方法对此进行了证明，他们发现管理者的过度自信程度与公司的负债水平为正相关，表明在公司进行外部融资之时，有过度自信认知偏差的管理者会倾向于债务融资方式。 　　在债务期限结构方面，过度自信的管理者对投资项目的收益估计过高，而且会认为这些收益能在短期内收回，因此这种过度自信的管理者为了降低融资成本会做出增加短期负债的融资决策行为。Landier和Themar、陈收和陈丽丽等研究显示，管理者过度自信与企业的短期负债率具有正相关关系，具有过度自信特征的管理者会在融资决策中多选择期限较短的债务。但也有学者提出质疑，如袁卫秋指出，短期的债务融资存在灵活性较强、条款比较简单以及具备名义利率低等多方面的优势，但也存在一定劣势，如：利率风险较高、融资额度较小、再融资较难等。所以，在债务期限结构的决策方面，企业应该对短期债务方面的优势与劣势之间进行权衡来做出最终的决定。但对于存在过度自信的管理者来说，他们对于现金流敏感性更高、投资成本的收回周期长于一年的投资更加青睐，可能更倾向于这种利率风险较低、融资额度较大的长期负债进行融资。 　　三、 融资决策与公司业绩 　　目前，学术界对于融资决策与上市公司业绩之间的关系没有准确的定论，也集中表现在公司资本结构与债务期限结构两方面。 　　在上市公司资本结构方面，既有学者发现公司负债水平与上市公司业绩之间存在正相关，也有学者发现负债水平较高可能损害上市公司业绩。甚至还有学者提出，融资行为与上市公司业绩之间并不是简单的单向相关关系，它们之间还可能存在相互作用的关系。袁卫秋等、Harris和Raviv、Shah研究发现，公司的负债水平与公司业绩之间呈正相关关系。但是，李义超和蒋振声、胡援成、姚俊等、高琼琳利用中国上市公司的经验数据所进行的实证研究却表明，上市公司的资产负债率与其业绩之间存在显著的负相关关系。而肖作平、李宝仁和王振蓉、田美玉和孙敏的研究虽然表明，企业的资本结构与公司绩效之间存在着互动的关系，但是他们都发现，企业的负债水平与企业绩效具有显著的负相关关系。结合融资优序理论，相较于外源融资，企业更倾向于选择内源融