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管理者非理性行为和资本结构决策研究综述 　　【摘要】资本结构理论的研究至今是财务研究领域的一大热点，影响资本结构各因素的实证分析以及与之相关的战略决策，行业竞争，市场结构等一一给与研究。本文在介绍资本结构和管理者非理性行为相关理论的基础上，重点对管理者非理性行为与资本结构之间关系进行评述，最后对资本结构决策未来的方向进行展望。 　　【关键词】资本结构；管理者非理性行为；展望 　　一、引言 　　资本结构决策作为公司财务学的三大决策体系之一，影响其决策的种种因素的分析研究一直以来受到学者的广泛关注。企业资本结构理论是企业理论的一个重要组成部分，它研究的是企业在发展过程中如何安排其融资结构，即企业如何确定其自有资本、股权资本和债务比率，才能使企业的市场价值最大化（闵丹，韩立岩，2008）。也就是说确定各资金来源比率，达到公司资本结构最优。企业资本结构是公司财务理论研究的重要方向（赵蒲，孙爱英，2003）。 　　经典的资本结构理论以有效市场和理性人假设为基础，而一直忽视了对人心理活动及行为模式的研究，造成了理论与实际的背离。文章从行为公司财务角度出发，评述管理者非理性行为（心理认知错误和行为偏差）对资本结构决策产生的重要影响。 　　二、管理者非理性行为对资本结构融资的影响 　　在资本结构融资方面，分别从三个角度进行阐述： 　　第一，管理者非理性行为与资本结构权衡理论。Fairchild（2005）进一步拓展了Hackbarth（2004）的模型，给出了管理者过度自信与资本结构关系的两个模型。第一个模型考虑了管理者的过度自信与信息不对称环境下的资本结构的关系，结果发现：随着管理者过度自信程度的提高，公司债务融资的可能性增大，最终会降低公司的价值。第二个模型考虑了管理者过度自信与管理者道德风险（委托代理问题）条件下的资本结构的关系，结果发现：管理者过度自信会提高债务融资的比例，但是对于公司价值的影响却无法得出定论。以上主要是从权衡理论的角度阐述有关管理者非理性行为对资本结构决策的影响，权衡理论认为企业存在最佳资本结构，现实生活中企业对资本结构的选择就是围绕这一最佳资本结构进行的调整。 　　第二，管理者非理性行为与资本结构优序融资理论。若过度自信的管理者对于公司项目的收益持过度乐观的态度，其就会选择高风险而实际收益率低的项目，从而导致如下两种非理性的融资行为：①过度自信的管理者高估了公司价值，认为外部融资比内部融资的成本高，权益融资比债务融资的成本高，因此认为应更多地使用公司的内部资金；②在必须进行外部融资的条件下，应优先进行债务融资，使公司融资呈现优序融资偏好。这主要是管理者非理性行为对资本结构的优序融资理论的挑战，即使过度自信的管理者相对于权益融资更加偏好债务融资，他们规避外部融资的行为也会导致公司的负债比率偏低，从而影响资本结构的决策。 　　第三，管理者非理性行为与自由现金流量。Hackbarth（2004）通过建立以随机现金流为基础的公司价值模型，指出过度自信的管理者倾向于债务融资，并且债务的期限较短；管理者进行融资时会“相机抉择”，但不一定具有优序融资偏好。以此对公司管理者行为进行判断分析，从而做出最优资本结构决策。 　　三、管理者非理性行为对资本配置绩效的影响 　　在公司管理者过度乐观和自信对资本配置绩效的影响方面，Goel和Thakor(2000)认为，管理者的过度自信是投资分散组合完善的股东希望的特质。Gervais，Heaton和Odean(2002)也认为，风险厌恶的理性管理者倾向于投资风险较小的项目，除非激励合适，他们会放弃风险较大但可能增加企业价值的项目。而过度自信的管理者会选择风险比较大但实际上可以增加企业价值的项目。过于自信的首席执行官还可能低估项目失败的风险，结果是采用了过高负债的资本结构。公司管理者集体非理性时，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。对于资本结构配置绩效方面，主要是从管理者对投资风险的态度进行分析研究的，通过偏好选择投资风险项目来影响企业价值和绩效。 　　四、管理者非理性行为对企业投资的影响 　　我们知道管理者的非理性行为会扭曲企业的投资行为。心理学实验观察和实证研究表明，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量的作用，这种认知偏差称为过度自信(Kahneman，Tversky，1979)。从以下几个角度的研究进行分析评述： 　　第一，关于过度自信的经理层对过度投资行为的影响。Moore et al(2003)研究发现，过度自信在经理人阶层中大量存在，反映在投资决策中，经理人往往高估项目回报，低估项目风险与成本，过分依赖自有信息和过往经验。Ben-David，Graham and Harvey(2006)通过实证研究表明，CFO