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融资和企业生产率一个文献综述 　　摘要：尽管金融是影响经济增长的重要因素，经济增长的核心在于企业生产率的提高，然而关于企业融资与生产率之间的关系一直以来并未得到学术界的足够重视。对此，文章从理论和实证两个层面梳理已有关于融资与生产率以及融资与RD之间的相关文献，为后续关于企业融资与生产率之间的研究做一点理论上的支持。 　　关键词：融资；生产率；研发投资 　　“生产率不是一切，但长远来看它几乎等于一切”。――诺贝尔经济学奖获得者保罗?克鲁格曼。众所周知，中国自1978年以来实现了经济的快速增长，创造了经济发展奇迹，但经济大国并非一定是经济强国。在市场经济体制下，国家竞争力来源于企业生产效率，然而提升企业生产率以及相应的研发活动通常需要面临风险和不确定性，从而对资金的需求较高。顺畅的企业融资能够为企业创新提供充足的资本并引导企业更有效率的从事生产活动。所以，考察融资因素作用于企业技术创新进而影响企业生产率，对于正处在转轨关键阶段的中国具有重要意义。 　　一、 理论分析回顾 　　金融因素通过改善企业生产率进而影响经济增长。理论角度来看，King和Levine（1993）研究表明，通过提高创新的成功率，金融发展对生产率进而对经济增长产生积极影响。发达的金融市场可以为最有效率的投资活动提供足够的资金，并且分散创新活动产生的风险。Aghion等（2010）的研究表明发达的金融市场能够降低该投资活动产生的流动性风险，从而鼓励企业更多进行长期投资活动。 　　由信息不对称和代理问题引致的融资约束问题对企业的投资行为（Fazzari et al.，1988；Carpenter et al.，1998）、就业（Nickell Nicolitsas，1999；Benito Hernando，2007）等企业活动具有重要影响。对于面临融资约束的企业而言，外部融资往往较为困难。这类企业由于不能选择最优的资本结构，在实际经济活动中无法作出最优的生产率投资决策。具有融资约束的企业在面临资金短缺问题时往往不得不放弃一些好的投资机会，企业的资源配置效率使之扭曲，进而对其生产率增长产生不利影响。进一步地，如果企业希望通过进行研发活动来改善其生产率状况，上述目标在没有金融体系支持的情况下很难实现。 　　研发投资活动有着高风险、长周期和高调整成本等的特点，企业在研发过程中需要投入大量的持续资金，这就需要企业通过不同渠道进行研发项目融资。优序融资理论认为，企业进行项目融资时，外部融资成本往往高于企业的内部融资成本，所以对于大多数的企业而言，项目融资一般会优先考虑企业内部的自有资金，当自有资金不足时，才会考虑外部的债务或者股权融资。因此企业在选择研发资金使用时，首选的是企业内部的现金流，只有当内部自有资金周转困难时，才会转向高成本的外部融资。高风险、长周期和高调整成本等的特点，使得研发投资比其他普通投资会更加依赖于内部资金。 　　此外，研发投资存在信息不对称等较为严重的问题。研发投资成功的概率是企业内部的私有信息，外部投资者处于信息劣势地位，而且会计准则要求研发支出费用化处理，限制了投资者通过财务报告获知研发价值的详细情况，从而在一定程度上导致了研发投资企业和外部投资者之间呈现信息不对称的问题。Leland和Pyle（1977）就上述问题的研究发现，之所以相比普通的投资，研发投资的风险溢价较高，主要是由于投资者不能准确辨析研发项目的优劣。 　　银行贷款方面，已有的理论研究普遍认为债务融资并非一种合适的研发投资治理机制。研发活动往往具有较高的风险率，而银行考虑到研发的无形性和风险性而不愿意给研发企业提供资金支持（Brown et al.，2009）。此外，国外有研究表明股权融资与企业研发投资之间表现出显著地正向关系，由于股权融资中股东、尤其是机构股东基于自身利益考虑，根据自己的意愿组建董事会，并对企业的运营和战略投资决策登予以监督，这在一定意义上能够减少企业研发投资中的逆向选择和道德风险问题的发生。 　　二、 实证分析回顾 　　本部分将从跨国或国家层面以及企业层面回顾金融因素对生产率的影响，进一步地，梳理不同的融资渠道影响企业RD的实证研究。 　　1. 跨国及国家层面的研究。已有关于金融因素对生产率的影响研究多侧重于研究金融发展对生产率的影响。使用国家层面的数据，Levine和Zervos（1998）分析了资本市场发展、银行发展和长期经济增长之间的关系。他们发现资本市场流动性和银行发展对生产率增长率具有稳健的积极影响。他们认为分散的并且良好的金融服务能够提高经济体的生产技术水平，从而提高资源配置的效率。类似的，Beck等（2000）的跨国分析表明，63个国家的金融中介在长期对TFP产生了较大的积极影响，并最终促进了经济增长。非线性关系方面，Hu