预期走太远,现实还在那里.PDFVIP

2016 年10 月24 日 证券研究报告 国金债券研究周报 债券分析报告 预期走的太远，现实还在那里 ——2016 年10 月24 日债券周评 投资要点 债市展望：目前各个期限利差和信用利差都被压得非常低，债券市场目前之所以 能够将所有利差填平，主要是三个因素导致，第一，钱多的逻辑；第二，对于经 济悲观的预期不断演绎，其中房地产限购之后，普遍看空房地产投资是重要因 素；第三，对于货币政策宽松依然有期待，比如认为短端太高，需要放开 潘捷 分析师 2.25%。 SAC 执业编号：S1130515040002 (8621 我们认为，这三个预期都有可能被证伪。首先，是关于‚钱多‛。目前，资金面 panj@ 逐步收紧和债市钱多并存究竟是什么原因？ 我们认为，资金收紧短期主要是收到汇率贬值压力，以及外汇占款持续流出导 张顺晨 联系人 致；而根本原因在于央行基础货币投放不足。 (8621 而债市资金充裕，我们认为和房地产货币派生不无关系。过去，房地产景气度在 zhangsc@ 高位，债市收益率往往调整；但是今年，房地产景气度在高位，债市收益率震荡 下行。实际上，债券市场的走势基本脱离了基本面，一个重要的原因就是‚钱 多‛，但是今年的钱多和往年的钱多完全不同。 联系人 王清 (8621 过去的钱多和钱荒都是央行主导的，央行通过投放或者回笼基础货币使得市场上 wangqing@ 的超额准备金增加或者减少。但是今年，整体超储率没有太大变化，甚至小幅下 降，截止 9 月底在 1.7%左右水平。但是为何买债资金感觉那么多？我们认为， 和房地产派生的大量货币关系密切。 王嘉庆 联系人 (8621 过去，正常的信用派生是商业银行将资金投入实体企业，但是今年以来，大部分 wangjq@ 的派生货币（包括大量表外理财资金）来自于房地产。（有房者将房子卖给无房 者，无房者向商业银行借入了按揭资金，创造派生货币，有房者将回款做理财， 使得理财资金增加） 因此，在房地产销售之后大概率出现下滑的情况下，债市‚钱多‛的逻辑很难长 期持续。 第二，关于经济悲观的预期。目前，债市对于经济悲观的预期已经‚走的很 远‛。大部分人看衰明年经济，一个重要的原因是房地产投资增速料下滑。我们 认为，经济下行压力可能被高估。 目前房地产企业回款良好，融资畅通，土地储备足够的情况下，投资不会大幅下 降，我们认为明年投资增速依然是正增长。很多人担心销售回落会大幅影响投