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上市公司股权融资规模决策的研究 　　摘 要：本文以上市公司控制性股东收益最大化为决策目标，理论和实证分析了我国上市公司公开增发和配股融资规模决策的治理机制与时机选择效应。研究结果显示，由于股权融资的市场约束和监管机制不完善，上市公司在进行股权融资规模决策时，具有大规模融资扩张的内在冲动，同时上市公司会充分利用股权价格的市场定价进行融资量和融资额的决策，以实现控制性股东收益最大化;但与公开增发融资方式相比，配股融资的市场时机选择效应较弱。 　　关键词：公开增发;配股;融资规模;市场时机 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2011）08-0049-05 　　 　　 一、引 言 　　Krasker［1］在Myers和Majluf［2］融资决策分析框架下对上市公司融资规模决策问题进行了研究，从理论上证明了公告发行量对发行价格及融资规模的影响：①再发行公告之后的股票价格大小与公告的股票发行量的大小成反向关系；②股票价格下降的速度随着公告的发行量的增加而增加，并且增加非常之快，以至于发行所得的总收入是有上界的。Masulis和Korwar［3］通过研究美国的数据验证了Krasker的第一个结论，而对第二个结论的检验结果不显著。Gajewski和Ginglinger［4］通过研究法国的数据验证了两个结论。Ritter［5］对Krasker的第二个结论检验结果不显著的解释是，由于公告后股价下降过快的公司最终会取消SEO，而已有的实证研究并没有考虑这一点，从而使得检验发生了偏差。 　　我国对上市公司股权再融资决策方面的研究主要集中于是否实施股权再融资，以及如何在不同股权融资方式中选择，而对上市公司股权再融资规模决策的研究很少引起关注。其原因在于，一方面融资环境和融资政策约束导致我国上市公司资金饥渴，只要能够满足股权再融资条件上市公司便会尽可能多的实施融资，更有大量文献证明上市公司通过盈余管理以获得融资资格；另一方面，我国上市公司股权结构非常集中，上市公司融资决策基本以控制性股东收益最大化为根本目标，而在股权分置条件下上市公司融资规模的大小对股票市值的冲击难以影响控制性股东的收益，而通过再融资规模的增大可以大幅提高控制性股东的股权价值和私有收益，因此，尽可能多的进行股权再融资似乎成为不用论证的结论。然而股权分置改革的实施，使得原非流通股逐渐转为流通股，上市公司原非流通股股东利益与原流通股股东利益也渐趋一致。股权再融资的实施一方面由于再融资资金的再分配引起股东间利益对比的变化，另一方面由于再融资行为会引起市场对上市公司股票价值评价的变化，进而影响股东收益总额的变化，因此上市公司及其控制性股东考虑股权再融资时，融资规模的大小以及融资时机的选择便成为决策的重要因素。 　　 二、控制性股东收益最大化的融资规模决策 　　假设上市公司存在一个控制性股东以及由众多分散投资者组成的小股东，控制性股东融资前的持股比例为α（α∈（0,1］），公司融资决策由控制性股东做出。公司现有资产价值为A，并有净现值为NPV的投资机会。若不考虑债务融资，并假设公司自有现金头寸为零，则公司面临的融资选择为公开增发和配股两种方式，并且公开增发规模K1=增发股份/原总股本，K1∈(0,+ 　　??SymboleB@ )；配股融资规模K2=配股股份/原总股本，按照法规要求K2∈(0,30%)，并且在配股融资下控制性股东认购比例为β，β∈［0,1］，则配股实施后控制性股东所持股权比例为α(1+βK2)1+K2。 　　控制性股东基于其收益最大化目标做出融资规模决策。控制性股东收益RC来自于两部分：一部分为按其所持股份比例分享的股权收益VC，另一部分为由其控制性地位带来的控制权收益PB。假设控制性股东控制权收益的掠夺系数为b，b∈0,1，它衡量了控制性股东攫取控制权收益的程度，可以得知由于掠夺带来的成本C随掠夺系数b的增加而增大，即??C??b0，该成本包括监管带来的处罚成本，以及其他股东与之抗衡的谈判成本等。另外，掠夺成本C也与控制性股东可控资源的规模正相关，由于融资规模的增大可以增大控制性股东的可控资源，因此有??C??K0，且b与K独立（K包括K1和K2）。 　　（一）控制权收益与公司股权价值 　　如果上市公司进行公开增发融资并实施投资，市场对公司股权价值的评价为： 　　P=E(A+NPV)-E(PB)（1） 　　其中 　　PB=b#8226;(A+NPV+K#8226;P)（2） 　　（1）式和（2）式表明，控制性股东控制性收益的大小取决于市场对公司价值的判断，而市场对公司价值的判断不仅取决于公司资产和投资收益价值，更取决于市场对控制性股东控制性收益的预期。 　　当上市公司现有资产价值和投资净现值以