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上市公司SEO后业绩变化及其影响因素实证研究 　　摘要：SEO作为证券市场中经常使用的一种融资手段，在当今中国资本市场中扮演着越来越重要的作用。本文对我国上市公司SEO后业绩表现及其影响因素进行了实证研究，发现上市公司SEO前业绩有一个较大增长，而后业绩显著下滑，实证结果支持盈余管理假说和价值高估假说关于上市公司SEO后业绩持续滑落的理论解释，本文据此提出政策建议。 　　关键词：上市公司；增发新股；业绩表现；影响因素 　　中图分类号：F234.4　文献标识码：A　文章编号：1005－0892(2009)02－0120－05 　　 　　一、引言 　　 　　增发新股(seasoned equiy offenngs，SEO)是指经历过首次公开发行(IPO)并已挂牌交易的股份公司，为扩大公司的经营规模和能力，满足新的投资项目需要，在中介机构的帮助下并经证券监管部门核准后，再次通过证券市场向社会公众发售新股票来筹集资金的一种再融资方式。其目的一般是筹集资金，扩大股东人数，分散股权，增强股票的流通性。从国外证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的一种融资手段。我国证券市场实施SEO融资的历史并不算长，1998年以纺织股为主的几家重组公司拉开了SEO的序幕。随后许多上市公司纷纷“弃配改增”，SEO数量迅速增加，其作为一种新的融资方式在我国上市公司再融资格局中已经居于比较重要的地位。 本文拟就我国上市公司SEO后业绩表现及其影响因素进行实证研究，以深化人们对上市公司SEO融资方式的认识。 　　 　　二、文献回顾与理论假设 　　 　　上市公司SEO带来的直接结果是公司现金持有量的增加、流动性的增强，上市公司应该按照SEO招股说明书将这部分资金投入到已承诺的项目中。毫无疑问，实施SEO后的上市公司短期内是现金持有量较多的公司，在一定时间内，公司募集的资金将大部分投入使用，按此推测，上市公司的经营业绩将随之上升。然而学者们的大多数研究表明，上市公司SEO后，公司业绩在3至5年内普遍存在下降趋势。Hanasen和Crutchley(1990)是第一个对此进行研究的学者，他们以资产报酬率为盈利衡量指标研究了1975年至1982年NYSE的109家SEO上市公司的业绩表现。研究表明，上市公司在SEO后盈利显著下降。其后，Mclaughlin，Safleddine和Vasudevan(1996)以NYSE、AMEX和NASDAQ交易所1980－1991年的1296家SEO公司为样本，通过研究其SEO前后3年税前经营现金流发现，上市公司SEO前业绩上升且业绩表现好于行业平均水平，SEO后业绩显著下降。Limall Limpaphayom和AnchaleeNgamwutikul(2004)对泰国证券市场的研究同样发现上市公司SEO后业绩呈下滑趋势。国内学者关于上市公司SEO的业绩表现理论和实证研究甚少，即使谭峻，吴林祥(2002)、张坤英(2004)和刘伟宏(2006)对此作了一些有益探索，但研究结论也基本相似，即我国上市公司在SEO前业绩均出现较大增长，而SEO后业绩显著下滑。 　　对于上市公司SEO后业绩滑落现象，国外学者们提出了各自的理论假说，其中具代表性的主要有：(1)Myers和Majluf(1984)提出的价值高估假说。他们认为，公司控股权与经营权的分离会自然造成信息不对称，在此情况下，公司管理者比市场或投资者掌握着更多的关于公司未来现金流量、投资机会和盈利的真实情况。当公司的股票被高估时，企业更倾向于发行新股，结果使得市场把公司SEO行为看作是不利于投资者的信息，从而修正公司的价值，使股票价格在发行后下降。为此，西方学者将上市公司SEO后业绩显著下降归为两大原因，一是公司管理层为了更多地融资和增发成功，会美化或高估其SEO前的收益，使SEO后的实际业绩难以超过公司SEO前的水平；二是公司往往选择在业绩最好的时机实施SEO融资。(2)Jensen(1986)提出的自由现金流量假说。他认为由于经理人和股东之间存在着严重的利益分歧，会导致公司经理人不愿意把公司剩余的自由现金流归还给股东，公司经理人在发行股票融资时甚至滥用公司自由现金流。通过SEO所融资金相对于其他资金来源(如负债)缺乏有效的监督，使得经理人用于负的NPV项目的资源增多，故上市公司SEO前的自由现金流越多，SEO后的业绩则下降得越快。(3)Teoh，Welch和Wong(1998)提出的盈余管理假说。他们对美国1976－1989年1265家上市公司SEO进行研究后发现，那些在SEO前通过操纵利润来提高业绩的公司，SEO后都会出现业绩的下滑，因为公司SEO前的利润操纵必须通过SEO后的利润来补偿，从而较好地解释了上市公司SEO后业绩下降的原因。国