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上市公司控股股东掏空性并购的影响因素的研究 　　摘要：本文对上市公司控股股东掏空性并购行为发生的主要影响因素进行了实证研究。结果表明：当控股股东的控制权比例在一定范围内时，控股股东持股比例越高，越有可能发生掏空性并购；控股股东持股比例与其发动掏空性并购的动机呈倒“U”型关系。第二大股东持股比例越高，控股股东获取控制权私人收益的成本越高，从而抑制控股股东的掏空行为。控制权与现金流权的分离程度越高，控股股东发生掏空性并购的成本越少，收益越大，因此掏空性动机越强。公司成长性越好，控股股东掏空上市公司的动机越小。资产负债率越高，控股股东掏空上市公司的动机越小。 　　关键词：控股股东 并购 掏空 影响因素 　　一、引言 　　在成熟的资本市场中，企业并购是为了提高公司效率、取得协同效应、增强公司市场竞争力，最终达到社会资源的有效配置。但在新兴市场中，由于证券市场发育尚不成熟、与之相配套的法律法规也不完善等问题，并购尤其是关联并购失去了存在的原本意义，很多时候成为了控股股东掏空上市公司的工具。在中国，虽然股权分置改革的完成，缩小了控股股东与中小股东利益关注点的差距，但是大股东持股比例较高、大股东与中小股东信息不对称、规范大股东侵犯中小股东行为的法律法规不完善等问题并没有得到根本解决，各种掏空行为仍屡禁不止。本文从公司治理与公司财务特征两方面对控股股东掏空性并购影响因素进行研究，为以后的深入研究提供参考。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 从公司治理指标与公司财务特征两个方面来看，控股股东掏空性并购行为的影响因素主要包括： 　　（1）控制权比例与股权制衡度。当控股股东的控制权比例在一定范围内时，控股股东会置广大中小投资者的利益于不顾，通过并购转移公司资产谋取控制权私利；如果控制权比例超过某一范围，控股股东若通过并购一味地攫取控制权的私有收益，会导致公司价值大幅受损，最终会使控股股东进行掏空性并购得到的控制权私有收益低于因掏空产生的控制权共享收益的损失，此时终极控股股东可能会转变利益输送方向，利用并购想方设法提高上市公司股价。因此提出以下假设： 　　H1.1：在较低的持股比例上，控股股东控制权比例越高，越有可能发生掏空性并购 　　H1.2：控股股东控制权比例与其发动掏空性并购的动机呈倒U型关系 　　Z指数是上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比，是股权制衡度衡量指标之一。Z指数越小，表明第二大股东持股比例越高，从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此提出如下假设： 　　H2：Z指数越大，控股股东掏空性并购的动机越强 　　（2）两权分离度。控制权与现金流权的分离，使控股股东具有侵害中小股东利益动机。且当现金流权与控制权分离程度比较大时，控股股东发生掏空性并购的所付出的成本会降低，收益相对来讲就会提高，使掏空动机增强。因此，提出如下假设： 　　H3：控股股东控制权与现金流权分离程度越大，越易发生掏空性并购 　　（3）公司成长性。如果控股股东在公司成长性好，业绩逐步提高时实施掏空，那么控股股东现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益。因此上市公司成长性好时，掏空性并购会减少；而公司比较成熟，成长性差时，掏空性并购会增加。鉴于我国资本市场非有效，易受操控的特点，文章采用营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。因此提出假设如下： 　　H4：营业收入增长率越高，越不容易发生掏空性并购 　　（4）资产负债率。控股股东的掏空行为也会对包括债权人在内的其他利益相关者的利益产生负面影响。基于债权人与债务人之间的代理理论，债权人可能会密切关注上市公司，当其认为控股股东可能会实施掏空行为时，采取措施予以制止。因此假设： 　　H5：公司负债率越高，越不容易发生掏空性并购 　　（二）样本选取和数据来源 根据吴红军（2007），控股股东通过并购对上市公司进行掏空的手段主要有三种：“上市公司高价收购控股股东的关联公司股权、资产；上市公司将优质资产低价卖给控股股东或其旗下其他控股公司；上市公司与控股股东或其旗下其他控股公司进行资产置换时，高价买入控股股东资产，低价卖出上市公司资产”。根据以上手段，本文从国泰安数据库中整理出了沪深两市2005年至2008年完成股改的上市公司并购行为的相关数据，并按交易类型分为关联并购与非关联并购两类。由于控股股东从非关联并购中获得私人收益的可能性较小，从非关联并购中剔除了并购金额较小、银行类与资料不完整的并购事件后，将剩余样本定义为非掏空性并购。具体步骤如下：找出2005年至2008年间沪深两市中完成股改的上市公司发生的股权收购、资产收购、资产剥离、资产置换四类关联并购事件，并剔除关联并购中控股股东支持上市公司、为了获得协同效应的并购。首先，将控股股东支持上市公司的