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上市公司控制权转移绩效及其影响因素研究 　　摘 要：本文以2003―2005年发生控制权转移的中国上市公司为样本，时间窗口选定2002―2006年，跟踪研究上市公司控制权转移前一年和后三年绩效的变化，采用多元回归模型研究控制权转移上市公司业绩变化的影响因素。研究结果显示，控制权转移绩效在控制权转移当年和后一年呈上升趋势，但随后出现下降趋势。实证检验证实，控制权转移后公司存在盈余管理行为，第二大股东持股比例以及高管是否持股对公司绩效没有显著影响。? 　　关键词：上市公司；控制权转移；盈余管理；绩效分析? 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2008)06-0060-06? 　　 　　一、 引 言 　　 　　随着我国市场化进程的加快和资本市场的不断完善，尤其是股权分置改革的实施，控制权市场所面临的内外环境将会得到很大改善，必将促进上市公司控制权转移规模的进一步扩大和形式的多样化。因此，对上市公司控制权转移进行研究，具有重要的理论及实践意义。 　　 企业控制权指决定公司董事人选，并进而决定公司高层经理人员方面的权力。控制权转移从属于公司并购，特指并购行为中目标公司控制权发生转移的情况。本文以第一大股东的实际变化来代替控制权的转移，不考虑股权在母子公司或者兄弟公司之间转移的情况。西方国家的上市公司控制权转移主要通过代理权争夺、直接购买股份和兼并等方式实现。在我国，由于股权结构的特殊性，以及政府角色定位的不明确等因素使得我国控制权转移方式具有不同于西方国家的特点。我国控制权转移方式有协议转让、无偿划拨、司法拍卖以及母公司改造4种形式。其中，协议转让一直是上市公司控制权转让的主流方式(占50%以上)。无偿划拨方式也是重要的控制权转移方式，但随着产权制度的改革，国有股退出资本市场，无偿划拨方式将逐渐减少。司法裁定控制权转移以及通过母公司改造获取控制权转移的上市公司数量不多。因此，本文研究的控制权转移是指并购企业通过与上市公司股东签订股份收购协议，有偿获得上市公司占有绝对优势的股份，成为第一大股东从而获得上市公司控制权的?行为。 ? 　　在我国，控制权市场发展较晚，而且由于经济政治体制等方面存在的问题，控制权转移的动机、方式和效率等方面均呈现出不同于西方资本市场的特色。现有研究大多把控制权转移归到上市公司资产重组中，而资产重组实际上包含了扩张式重组、收缩式重组、公司内部重组和控制权转移等多种形式。此外，现有研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方面，这只能反映并购的一个结果，没能得出到底是什么因素影响着并购绩效，无法给监管层和公司管理者有价值的建议。 　　本文将研究样本确定为以协议转让为控制权转移方式的上市公司，通过对控制权发生转移的上市公司转移前后几年绩效的跟踪研究，反映上市公司控制权转移前后的绩效变化，并分析影响因素，得出对上市公司的并购决策和监管部门的监管措施具有借鉴意义的结论。 　　 　　二、 文献综述 　　 　　由于并购活动在企业发展中的重要作用，中外学者对上市公司并购绩效的研究也随着并购活动的日益增长而不断发展。 　　Bradley（1982）、Dodd(1980)以及Linn（1984）等人的研究认为，在有效率的市场，通过公司并购，公司价值获得了提升。万朝领等人（2000）[1]以1997―1999年的有并购重组公告的上市公司为样本，分别对（-40，40）的时间窗口考察了1997―1999年重组股票的超常收益率，研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件的确存在显著的反应：市场对有偿转让的并购事件不仅存在较强烈的提前反应，在公告期后还存在明显的过度反应，其他方式反应的超额收益率不明显。陈信元等人（1998）[2]以1997年重组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。方芳等人（2002年）根据上市公司所披露的并购信息，采取财务数据对比的分析方法，依据其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容，确定9个主要财务分析指标进行实证分析，证明在并购当年业绩有显著的上升，但在第二年业绩就明显下降。 　　影响并购绩效的企业因素主要包括股权结构、资产结构、公司规模、公司所属行业等。李善民等人[3]的研究表明，股权结构对收购公司的财富效应有一定的影响，对目标公司的财富效应影响不大。李心丹等人(2003)对不同股权种类结构上市公司并购后一年和两年的绩效分析结果表明，法人股占比例最大的样本组在并购后的绩效增长超过了所有样本的平均水平，国有股占比例最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差