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上市公司股票回购影响因素分析 　　摘要：全面、系统考察股票回购影响因素及其决策效率，对规范上市公司股票回购行为具有十分重要的意义。本文论证了影响上市公司股票回购的股票价格、资本结构、现金流量、公司治理结构、公司控制权市场及公司规模等微观因素和法律完善度、市场健全度和行业结构特征等宏观因素，并分析了其结构关系；旨在为规范上市公司股票回购实际运行提供参考。 　　关键词：股票回购　上市公司　影响因素　内外生影响因素 　　 　　一、引言 　　 　　中国证券监督管理委员会于2005年发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《回购办法》)，该规定不仅放宽了对流通股回购的限制，而且使股票回购成为规范、活跃资本市场、优化公司治理结构的长效机制。股票回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。以往国内学者对股票回购的研究主要是从回购动机、回购公告的市场反应、回购对公司业绩的影响等方面，其中尤其对回购动机给予了非常充分的关注。但是这些研究文献大多仅关注回购动机的某方面，而忽略其他潜在动机的重要影响，实际上回购并不是独立的事项，会受到多方面因素的影响。股票回购影响因素研究不仅有利于预测公司回购行为，也有利于具体明确回购公司应具备的条件，规范回购行为。本文提出股票价格、资本结构、现金流量、公司治理结构及公司控制权市场、公司规模等微观因素和法律完善度、市场健全度和行业结构特征等宏观因素对股票回购的影响，以期促进我国上市公司股票回购理论和实践的发展。 　　 　　二、股票回购微观影响因素分析 　　 　　(一)财务影响因素分析股票回购的财务影响因素主要有以下几方面： 　　(1)股票价格。股票价格之所以是影响股票回购决策的首要因素是因为管理者认为，股票价值被低估或者公司未来盈余优于市场预期，公司就可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号，以引导市场投资者重新评估该企业价值。MichaelJ.Mauboussin(2006)指出：对于经营业绩突出，发展前景稳定的公司而言，当其股价低于实际价格时，股票回购是最有效的方法。公司宣告回购后股票市场的积极反应能够修正股票被低估的价值。许多学者的研究成果或实务调查表明，其股价被低估是公司宣告股票回购最重要的理由。研究人员同时还发现，那些具有较低的市值或账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。如Lie(2005)重新检验了公开市场回购公告所产生的经营业绩变化，发现与业绩水平相当、未发布回购公告的公司相比，发布回购公告的公司在发布公告以后业绩有所改善。PaulHribara,NicoleThome Jenkinsb，w.Bruce Johnsonc(2006)通过实证研究证明，股票回购能够提高回购公司的每股盈余，并且被作为一种盈余管理的手段。作为自《回购办法》出台以来首家回购社会公众股方案获批的公司，邯郸钢铁称回购将减少公司的总股本，在相同的利润水平下，每股收益将增加，从而降低其股票市盈率或推动股价上涨，使公司股票价值获得提升，体现该公司的投资价值，有利于保护投资者特别是社会公众股东的利益。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。 　　(2)资本结构。企业价值最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于资本结构。公司可以通过优化资本结构提高其市场价值，而股份回购是通过优化资本结构来提高公司价值，从而实现企业价值最大化的重要途径。通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆的效应。一般而言，只要公司的债务成本低于资产收益率，增加负债在融资中的比例就可以提升净资产收益率，公司加权资本成本将会下降。对于某些经营风险较低，资产负债率较低，现金流有可靠保障的公司，通过增加债务融资的方式实施对流通股的回购，将有效提高股东的收益回报。股份回购可使公司的融资成本最小化，从而实现公司价值最大化，以达到股东财富的增加。公司通过回购股票可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率，以获得公司债务利息费用的抵税效应，进而优化资本结构和增加公司价值。一些学者如Pugh和Jahera(1990)实证研究发现，宣告公开市场股票回购所产生的非正常报酬与负债比率变化幅度成正相关，公司可以通过股票回购来提高负债比率，优化资本结构。Dittmar(2000)的研究表明，公司可以利用举债方式来回购股票。举债所需支付的利息有抵税效应，可以提升公司价值。与最优负债比率相比，负债比率越低公司就越倾向于回购股票。据资料显示，2006年长春高新公告用债权回购股权。这样名义上是用现金回购，但因这部分欠款已很难收回，实质上是被公司处理的那部分不良资产。由此，回购股份为