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企业并购绩效实证的研究述评 　　摘 要：企业并购作为一种有效的资本运作方式得到理论界和实务界的广泛关注。国内外的学者对并购绩效通过实证研究已经获得了比较丰富的研究成果，本文对并购绩效的实证研究进行了回顾和简要评价。?? 　　关键词：并购；绩效；实证研究；评述?オ? 　　 　　近年来，伴随着全球经济一体化进程的加快，为了增强竞争力获取更丰厚的利润，企业并购呈现出数量多、规模大及国际化等一系列特点。然而，并购真的实现了预期收益吗？国内外学者进行了较为广泛的研究.?? 　　 　　一． 国外有关企业并购绩效的实证研究?? 　　 　　因上市公司的相关数据比较容易获取，且相对客观，所以西方学者多选择上市公司为样本，对并购绩效进行了大量的实证研究。?? 　　1、西方关于企业并购绩效的实证研究方法?? 　　西方学者对并购绩效的实证研究方法主要有两种：一是通过考查并购前后股票价格的异常波动来衡量并购对企业绩效的影响，称为事件研究法［1］。该方法将企业并购看成是单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”（如-1天，+1天），然后采用累积超常收益（CARs）方法来检验该并购事件的宣告对股市的价格波动效应。“事件期”长短的选择非常重要，“事件期”越长，相关事件所受的干扰就越多，结论越容易受到干扰因素的左右［2］； 二是通过计算并购前后若干年度某些财务指标的变化情况来衡量企业的并购绩效，称为会计事件研究法或财务指标对比研究法。该法利用财务报表等会计资料，以盈利能力、市场分额、销售额和现金流量水平等财务指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。?? 　　事件研究法是由Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）提出的，是西方并购绩效分析中最常用的方法。Madden(1981)和Jensen(1983)等较早地利用事件研究法研究了企业并购的短期财富效应，他们的结论基本一致：第一，并购双方股东的组合收益在很短的时间（-1，+1）显著为正，但随着时间的推移（-40，+40），事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。第二，收益分配不均，目标企业股东的收益明显高于并购企业［3］ ［4］。??20世纪90年代以来，由于事件研究法在“事件期”选择上的缺陷，许多学者对其进行了修正。在方法论的创新方面，Franks、Harris和Titman(1991)的研究具有重要意义，提出了检验并购绩效的八因素法，打破了单纯以市场模型进行中长期绩效研究的格局。以后Agrawal、Jaffe (1992) ，Barer(1997)，Kothor(1997)，Fama(1998)以及Brav和Alon（2000）等都不断对中长期绩效研究方法进行了改进，大大提高了中长期研究的可靠性［3］。?? 　　尽管事件研究法得到了许多重要的结论,但是,这种方法也存在着严重的缺陷:首先，资本市场的微观运行无论从短期还是长期来看都是不完全有效率的，因此股票市场不能充分反映并购对企业绩效的影响；其次，在衡量并购绩效时，不仅要衡量在投资者身上的价值，还应该注意对各种相关利益者的分析。最后，投资者的心理预期也会影响股价反映并购绩效的准确性。?? 　　为了避免事件研究法的不足,相当多的学者采用了会计事件研究法。?? 　　Langtieg(1978)与Magenhiem和Mueller(1988)的研究将同行业作为控制样本进行配对研究，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。然而Bradley和Jarrel(1988)采用不同的指标研究了同样的样本，却发现企业业绩没有下降。同样Ravenscraft Scherer(1989)研究了1950―1977年间471家收购公司，结果是收购公司的盈利水平要低于同行业的对照企业1―2个百分点，而且这些差异在统计上是显著的，这与Palepu Ruback (1992)对1979―1984年间美国最大50家并购案的研究结论显著不同［5］ ［6］。?? 　　由此可见，研究结论并不一致,即使使用一样的研究样本或方法结论也大相径庭，这除了说明样本的差异外也说明方法本身存在不足。Montgomery和Wilson(1986)指出，运用财务数据分析并购绩效存在以下弊端：①绝大多数财务数据都是累计值，难以单独区分单个规模较小事件的影响；②财务数据反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。Calomiris和Karceski(1998)也指出：时滞和对比基准的选择都会对并购绩效的分析产生影响［5］ ［6］［7］。?? 　　另外，个案研究法是近年来并购绩效研究方法的新发展。该法是在不能准确判断全部样本并购绩效的情况下，分析个案，寻求个案解释，深入观察特定并购活动的绩效的变化过程，从而判断并购事件的绩效。Ehsa