企业集团控股上市公司非效率投资的研究.doc

企业集团控股上市公司非效率投资研究 　　【摘要】本文以2005到2009年我国矿产资源型上市公司的数据来考察非效率投资问题，并分析了经营现金流量、资产负债率、资产增长率、企业规模、集团控制对矿产资源型上市公司非效率投资的影响。通过实证检验发现，我国矿产资源型上市公司非效率投资行为较为普遍，并且投资不足比投资过度更为严重；经营现金流量、资产负债率、资产增长率和企业规模显著影响矿产资源型上市公司非效率投资行为；集团控制的矿产资源型上市公司投资过度的可能性更大。 　　【关键词】企业集团 投资过度 投资不足 矿产资源型 　　 　　一、引言 　　随着我国经济的快速发展，企业集团在社会经济体系中发挥着越来越重要的作用。根据美国《财富》杂志公布的数据，入围2011年度世界500强企业排行的69家中国企业大部分是企业集团形式1。企业集团目前还没有统一的定义。在经济学视野中，企业集团是一系列公司通过股权金字塔或交叉持股而形成的一种联合体（Khanna，2000；Claessen Fan，2002）。中国注册会计师教材从会计主体的角度认为，企业集团是由母公司和其拥有控制权的子公司构成的。国家工商局59号文件《企业集团登记管理暂行规定》规定企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。相对于独立企业，企业集团存在规模经济优势、信息优势，启用内部资本市场可以降低企业融资约束，企业集团获得了快速的发展。 　　随着企业集团对经济的贡献越来越大，人们对企业集团内部资本市场的关注逐渐加强，也陆续出现了一些研究成果。李增泉等（2004）认为附属于企业集团的上市公司被大股东占用了更多资金，支持了企业集团的“掏空”功能假说。郑国坚等（2006）发现，大股东通过内部市场形成的关联交易具有节约交易成本和掏空的双重作用，导致关联交易与企业价值存在N型关系。辛清泉等（2007）研究发现，我国企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性，地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。 　　目前我国关于企业集团投资效率的研究相对较少，已有文献主要以规范性和案例研究为主，实证研究并不多。本文以矿产资源型上市公司为研究对象，在我国约有90%的矿产资源型上市公司被企业集团控制。矿产资源企业从建立到投产周期长、投资大。矿产资源的勘探到冶炼加工一般需要10年以上或更长建设周期，期间投资巨大，投资回报初始周期较长，规模小的企业基本无力涉及，在我国，矿产资源型企业大部分被集团控制。那么集团控制会给矿产资源型上市公司投资效率带来怎样的影响呢？本文对此进行了研究。 　　二、研究设计 　　（一）企业投资过度或投资不足的判断标准 　　企业投资过度还是投资不足，取决于其最优投资水平。如果企业的最优投资水平为A，就可以把实际投资超过A的企业认定为投资过度；反之，将实际投资低于A的企业认定为投资不足。因此，确定A的值是关键。 　　如何确定最优投资水平的衡量标准？以往的方法就是以线性投资方程的方式从企业规模、成长性等方面寻找最优投资水平。但是，这产生了一个问题：处于最优投资水平附近的企业经常会被认定为投资过度或投资不足，使得投资过度或不足的企业数目大幅增加，最优投资水平的企业数量会很少，显然与实际不符。 　　对此不足，本文参照周伟贤（2010）的做法，首先根据实证分析估算出投资方程，将位于投资方程左上方的企业实际投资定义为大于最优投资水平，位于投资方程右下方的企业实际投资定义为小于最优水平；然后再根据上市公司投资水平的均值和中位数将样本划分为三个区域：①将位于投资方程左上方、且处于均值和中位数中相对大者之上的样本上市公司定义为投资过度；②将位于投资方程右下方且处于均值和中位数中相对小者之下的样本上市公司定义为投资不足；③将介于上述两者之间的部分认定为投资最优。因此企业的投资水平可分为投资过度、投资最优和投资不足三种情况。 　　（二）解释变量和实证模型 　　1.投资的定义。企业的资本投资广义上包括固定资产和无形资产的购建支出、公司并购支出、研究与开发支出（RD）和广告支出等。考虑到并购支出的非持续性以及其他数据的可获得性，本文所研究的企业投资局限为企业在固定资产、无形资产和其他长期资产上的投资支出，其数值等于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”一项。那么，Invest的数值等于“本年度购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”除以年初总资产的账面价值的比例。 　　投资（Invest）=本年度购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金/期初总资产 　　2.企业基本面因素的解释变量。根据研究实际需要，本文选取了以下4个企业基本面因素