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产融型企业集团利率市场风险实证的研究 　　摘要：产融型企业集团在运营过程中受到利率市场的冲击，本文以Flannery部分调整模型以及GRANGER因果检验为实证研究法对产融型企业集团的利率市场风险进行了实证研究，结果表明产融型企业集团在运营期间面临的风险为利率上升以及利率波动率上升的风险，并且参股商业银行、证券公司以及保险公司的产融型企业集团的利率市场风险表现出了一定的差异性，这为产融型企业集团的利率市场风险的控制提供了一定的借鉴意义。 　　关键词：产融型企业集团；利率市场风险；Flannery部分调整模型 　　一、引 言 　　产融型企业集团在运营过程中虽然存在一定的优势，但它也是一把双刃剑，如果不能有效规避其市场风险，产融型企业集团非但不能取得一定的经济效应，反而会陷入危机境地。有研究指出“对商业银行好的风险管理方式同样适应于产融型企业集团，对产融型企业集团的风险首先应着眼于其基础风险”[1]。同时，由于产融型企业集团的特殊经营模式，在金融危机频频爆发的背景下，市场风险极易通过其参股金融公司传导至控股集团[2]。因此，在此背景下，探讨参股金融公司的风险如何影响产融型企业集团风险，对金融市场稳定运行以及产融型企业集团有效地规避市场风险均具有重要的现实意义。 　　当前，产融型企业集团市场风险的研究主要集中在四个方面：权益市场、利率市场、外汇市场和信贷市场。Obi和Emenogu考察了美国商业银行进入非银行领域前后的风险和收益状况，结果表明扩张后总体风险有所下降，而来自证券市场的市场风险有所上升，经过风险调整的收益状况有轻微改善[3]；Joseph和Swary将金融业的传染性效应分为直接效应和间接效应，发现通过资本市场联系的传染比较明显[4]；Myron等发现通过权益市场的信息，银行控股集团能够评估风险状况[5]，Timothy同样证明了Myron等的观点[6]；Pais和Stork对澳大利亚银行业的市场风险研究发现银行业受权益市场的影响越来越大，且银行资产价值的波动与股票市场的预期密切相关[7]；而在国内，杨勇等通过权益市场的数据进行实证研究，并且发现，商业银行和证券公司混业经营的风险最小，其风险破产的传染概率平均仅为17.44%，商业银行和保险公司混业经营的风险最大，其风险破产的传染概率平均为36.52%[8]。Brailsford等运用GARCH-M模型对中国大陆、台湾和香港地区的银行业风险传染进行了度量，结果发现存在利率对银行控股型企业的风险溢出有重要影响[9]；外汇市场也是金融控股集团的重要风险来源，各国市场紧密相连，外汇市场的波动也日益加剧，外汇变化也会导致金融机构和金融控股集团外汇资产的波动[10，11]；信贷市场风险在金融控股集团的风险管理内容中也居于核心地位，信用风险常常导致银行或其他金融机构的破产（ Hashemi等， 1998[12]）。 　　在当前市场背景下，利率变化比以前较为频繁，金融机构或产融型企业集团的利率风险也逐渐增大。在金融机构的利率市场风险方面，如果金融机构的资产负债结构不合理，利率和货币市场的风险会给商业银行、金融控股集团等带来流动性冲击。对于产融型企业集团来说，产融型企业集团的利率市场风险表现在两个方面：首先产融型企业集团的金融资产价值受利率波动影响；其二如果产融型企业集团的利率敏感性金融资产负债结构不合理，利率的波动会给产融型企业集团带来一定的流动性冲击。 　　就国内而言，目前对产融型企业集团的研究主要以权益市场风险、外汇市场风险和信贷市场风险研究为主，无论是从研究理论和研究方法都相对成熟，对于利率市场风险的研究则较为少见，而对于产融型企业集团及其控股子公司的利率风险和相关性的研究有着重要的理论意义和现实意义。因此，本文拟从利率市场的角度出发选取有代表性的产融型企业集团样本来度量其面临的利率市场风险，以期发现产融型企业集团利率风险的相关规律和特征。 　　二、模型及样本选择 　　目前，关于利率风险度量的方法主要有敏感性缺口管理（Sensative Gap Management， SGM）[13]、持续期模型（Duration Period Model， DPM）[14]、和在险价值（Value AT Risk， VaR）模型[15]，以及其他时间序列分析方法。由于中国利率市场化还处于初级阶段，贴现率的数据没有大量样本进行估计，因此还较难运用持续期模型来对产融型企业集团的利率风险进行度量和分析。而VaR分析的难点之一是需要大量关于利率风险的历史数据，由于产融型企业集团的样本数量较少，相关数据的数量不多，运用VaR方法来度量利率风险缺乏足够的数据。而用利率敏感性缺口法来测量产融型企业集团的利率风险则比较适合当前的现状。这可归因于两个方面的原因：首先，利率敏感性缺口法是以原始成