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民间融资的小额豁免制度 张茹 摘要：证券小额发行既具有一部分私募的特征，又不完全拒绝公开发行。可以说它是为中小企业量身定做的融资方式，综合了公开发行和私募发行各自的优势，特别适合于那些处在创业和发展初期，规模小但发展迅速的“新兴中小企业”，是解决我国中小企业融资难的有效途径。从证券法的角度来研究我国民间金融小额豁免制度的构建，以期拓宽我国中小企业的融资渠道，为我国多层次金融体系的建立做有益的尝试。 关键词：小额发行豁免；中小企业；民间融资 一、引言 所谓民间融资，即游离于国家金融体系以外的、主要发生于居民个人之间、企业之间的资金借贷以及私募筹集资金等资金融通活动。在我国，中小企业和创业型企业很难得到正规金融的支持，而民间融资则凭借其成本、信息、担保优势备受中小企业青睐，使我国的民间金融日益繁荣，并成为资本市场上一股不可忽视的力量。长久以来，民间融资和正规金融一直进行着博弈，却也和非法集资关系暧昧。虽然我国实行严格的金融管制，民间融资多滋生于“地下”，但我们应该清楚的认识到：市场的需求催生法律的变革，法律的成熟在于真实的反映了现实的存在。所以，民间融资应及早纳入法律体系中来，以便有效的引导和规范民间资本，减少金融风险。 民间融资的方式多种多样，本文选择极具特色的证券小额发行这种融资方式来研究，是因为证券小额发行既具有一部分私募的特征，又不完全拒绝公开发行。可以说它是为中小企业量身定做的融资方式，综合了公开发行和私募发行各自的优势，特别适合于那些处在创业和发展初期，规模小但发展迅速的“新兴中小企业”，使他们可以利用证券市场更公平、更高效、更经济的筹集发展资本。而美国完善的证券小额发行豁免制度更是帮助很多企业度过了艰难的种子期和创业期。而我国《证券法》第10条虽然确立了公开发行的核准制度，并在对公开发行进行了界定的同时，也通过强调对发行对象数量和发行方式的限制初步建立了私募发行豁免制度。但就小额发行豁免制度而言，却没有任何体现以限定发行总额为核心要素的小额发行的具体规范，这无疑是个缺憾。因此，本文选择证券法的角度来研究我国民间金融小额豁免制度的构建，以期拓宽我国中小企业的融资渠道，为我国多层次金融体系的建立做有益的尝试。 本文从小额证券发行豁免制度的概念入手，分析其优缺点，然后通过对美国小额豁免制度的详细研究，总结其成功的立法经验，并结合我国民间融资的需求和现状，论证我国引入小额豁免制度的必要性。最后提出构建我国小额豁免制度的思路和建议。 二、证券小额发行的概念及适用条件 (一)证券小额发行豁免的概念 小额证券发行是指发行价值总额在法定限额内的证券发行行为。小额发行豁免，则是指小额证券的发行人由于其发行的证券所涉数额小，或公开发行的特征有限，“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要” [美 [美]托马斯·李·哈森著，张学安译：《证券法》，中国政法大学出版社，2003年版，第185页。 小额发行豁免制度是专为中小企业度身设计的特别融资方式，其主要特点在于通过豁免注册(或核准)、限制发行人的资格以及发行额度，以实现在保护投资者利益的同时促进筹资便利的目的，体现了协调均衡效率与公平的立法理念。而且它综合了公开发行和私募发行各自的优势，特别适合于那些处在创业和发展初期，规模小但发展迅速的“新兴中小企业”利用证券市场，更公平、更高效、更经济的方式筹集发展资本。 洪锦：《论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例》，湖北社会科学，2009年第4期，第137页。 与证券发行的两种方式相比，其优点在于(1)相对公开发行而言，小额发行的优势在于注册(或核准)豁免，避免了公开发行必备的申请、核查、承销等冗长程序，不但提高了融资效率，还节省了会计师、律师的费用，而且小额发行放宽了对发行人资格的限制，使中小企业赢得了直接融资的机会；(2) 私募采取的是直接向少数特定投资者发行的方式，其金融资产一般不能上市交易，流动性较差。 李有星：《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第72页。 李有星：《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第72页。 (二)证券小额发行豁免的适用特点 小额发行的豁免是考虑到某些证券的发行数量较小，发行范围和规模非常有限，从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。 李有星：《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第96页。 李有星：《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第96页。 1．限制发行总额上限。小额发行之所以有更便捷的程序，更灵活的方式，是“因为发行所涉额度小，对投资者和公共利益的影响有限，因而对执行证券法没有必要”。 [美] [美]托马斯·李·哈森著，张学安译：《证券法》，