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我国企业融资结构实证研究 　　[摘要] 我国股票市场有一定的发展之后，债券市场的发展状况就直接涉及到资本市场的完善问题，本文的实证研究表明，企业发行债券能够增强对管理层的激励与约束，降低企业的融资成本，进一步优化企业的资本结构，使企业获得较高的净资产收益率。但是，目前我国股票市场和债券市场的发展极不平衡，存在着严重的“金融跛足”现象。笔者认为，随着股权分置改革的稳步推进和国有商业银行市场化改革的顺利进行，大力发展和完善企业债券市场的时机越来越成熟,政府应积极着手制定其发展政策。 　　[关键词] 资本结构企业融资投资效率资本成本 　　 　　一、最佳资本结构的实证分析 　　 　　权衡理论认为，企业负债税盾作用显著，即在通常情况下, 企业债务的利息支出作为企业的管理费用计入成本而无需纳税。而且企业负债具有财务杠杆作用，如果息税前利润率高于利息率, 负债经营就可以增加税后利润, 从而使股东收益增加。但是，企业也不是负债率越高越好, 因为随着负债率增加, 企业面临破产风险会加大。所以，企业对债务资本与权益资本的权衡, 实质上是对利息免税收益和破产风险这二者关系的权衡。企业可以通过对资本结构进行管理,建立企业的最佳资本结构,使代表股东利益的净资产收益率达到最大化。 　　我们用Y表示企业的净资产收益率，用X表示企业的资产负债比率。下面进行实证分析。 　　我们选取在上海证券交易所上市的股票代码尾数为1和6的136家上市公司(金融保险业除外)，将其公布的2006年中报的有关财务数据输入EVIEWS程序运算，对上市公司的净资产收益率和资产负债比率进行二次曲线拟和的回归分析， 结果如下： 　　表1 净资产收益率与负债率拟合参数及检验 　　表1中虽然拟合优度R2较低,但t检验和F检验很好,说明净资产收益率与负债率的上述二次曲线关系是很明显的,故净资产收益率与负债率的二次曲线。关系式为: 　　Y=-0.4508X2+0.4614X-0.0729 　　R2=0.0716 　　从式中可以看出，当负债率达到51.2%左右的时候，企业可以获得较高的净资产收益率。而据统计，2006年上半年，我国各行业上市公司 （金融保险业除外）的加权平均资产负债率由2003年末的45.74%提高到了49.61%。平均资产负债率的大幅提高，表明从2001年以来由于股市的持续低迷，上市公司增发新股困难重重，不得不加大以银行借贷为主的负债融资。但是，一方面目前银行在经营过程中越来越注重风险控制，对企业贷款非常谨慎，另一方面上市公司整体上还略低于企业最优资产负债率，上市公司偏好股权融资的现象依然存在。这就需要政府对股权融资加强管制，大力发展企业债券市场，解决目前上市公司的融资困局，以进一步优化上市公司的资本结构。 　　 　　二、企业融资结构与投资效率分析 　　 　　除了负债具有税盾和财务杠杆作用，戈斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的财务契约论还认为，由于负债可能使企业产生风险，经理人员要想保住自己的在职好处就必须努力工作减少个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行，经理就可以让所有的钱用予享受任职的好处。因此，债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制。 　　在我国的债券市场里，企业与债权人的关系由原来的国有商业银行对企业的软约束，变成了债券购买者对企业的硬约束。企业债券到时如不能被偿还，企业就直接有了破产的可能。所以，相对于银行贷款来说，企业在经营过程中承担了较以前更大的压力，这种压力使企业的管理者们在做出任何一项经营决策之前都会审时度势，尽最大的可能来提升企业价值。 　　投资效率是指单位投资带动的经济增长量。为了实证分析企业债券融资对我国公司治理机制的显著影响，本文定义了企业投资效率的概念。用△I表示追加的投资额,△β表示主营业务收入增长量, σ表示投资效率, 则有σ=△β/△I。 　　选取2003年上半年发行债转股的和增发新股的所有上市公司的有关财务数据，见表2和表3。我们用2004年和2005年的算术平均主营业务利润相对于2003年的主营业务利润的增长量表示△β，用债券（股票）的融资总额表示△I,由此得出7家发行新股的上市公司的平均投资效率σ1＝－12.3％，同理得出8家发行债券的上市公司的平均投资效率σ2＝59.5％ 　　由此可见，利用债券融资的上市公司的投资效率要高的多。这从一个侧面反映出，利用债券融资的上市公司的管理层受到了更多的激励和约束，管理层的自身利益和公司利益更加一致，从而更有可能使公司的投资效率大幅提高，使公司效益得到长远发展。 　　表22003年上半年增发新股的上市企业一览表 　　数据来源：中国证券网 　　表32003年上半年发行可转债的上市公司一览表 　　数据来源:中国证券网