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最优资本结构实证研究 　　摘要：目前对于资本结构与企业绩效的关系，有正相关、负相关、不相关等观点。本文提出了一种检验最优资本结构的方法，试图以此来解释上述研究结论的差异，并且以造纸行业上市公司为研究对象，分区间对资本结构与企业绩效的关系进行了实证研究。研究发现，造纸行业上市公司存在最优资本结构区间。 　　关键词：资本结构 企业绩效 造纸行业 实证研究 　　 　　自MM理论提出以来，对最优资本结构的探讨就一直是财务学者们的研究热点。现有的研究主要集中在资本结构与企业绩效的关系上，且出现了正相关、负相关以及不相关不同的结论。笔者认为，由于股权结构的形成、法人治理结构的构建及行业因素的不同，需要对我国上市公司资本结构与企业绩效之间的关系进行深入研究，特别需要进行分行业、小样本或个案事件的研究。鉴于此，本文提出了一种检验最优资本结构的方法，试图解释我国学者目前对于资本结构和企业绩效关系得出的不同结论，并选择造纸行业为研究对象，试图得出最优资本结构区间。 　　 　　一、最优资本结构理论研究综述 　　 　　(一)早期资本结构理论对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20世纪50年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为最优负债水平是100％；净营业收益理论认为不存在使得企业价值最大化的最优资本结构；传统折衷理论则认为资本成本率既不是常数、也不会沿着同一方向变化，企业存在最优资本结构。但是这些论述仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。 　　(二)MM理论莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理论首次对资本结构和企业价值的关系问题作了严格的数量分析，被认为开创了现代财务理论。MM理论认为，在一系列严格的假设条件(包括无税收、无交易成本等)下，企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的研究结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100％的负债水平。 　　 　　 　　(三)MM理论的补充和发展自MM理论提出至今，现代资本结构理论在放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了发展。归纳起来，资本结构理论的发展主要表现在以下方面：一是权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本，因此，只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值后，债务的利用对公司才是有利的。二是管理者与投资者之间存在的信息不对称理论。该理论认为资本结构的选择可以向外部投资者传递一种“信号”，暗示公司投资项目的风险及现金流量的状况，表明管理者的信心，因此，发行债券就会刺激股价的上升，而增发新股会带来股价的下降，资本结构与公司价值是相关的。三是代理成本理论。Jensen和Mecklin认为，最优资本结构在债务代理成本正好等于债务收益处取得。Grossman和Hart将债务视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。 　　(四)产业经济学和其他学科的进一步研究近年来许多经济学家从不同角度，运用不同的方法分析了企业的融资决策与其产品市场竞争之间的关系。总的来讲，基于产品和要素市场模型可以分为两类：一是研究在产品竞争市场上，开发企业资本结构和其战略间的关系，即资本结构和战略理论；二是研究企业资本结构和其产品或要素特征问的关系，即资本结构和客户、供应商、员工等的相互关系，有些学者称之为资本结构和利益相关者理论。对于资本结构与产品市场的相互关系，国外学者进行了深入研究，得出的结论是在不同竞争市场、不同产品特性、不同资产专用性程度条件下，企业的负债水平会有不同选择。 　　总结上述经典文献，负债融资对企业来讲，有利有弊，负债对于企业积极意义体现在：节税作用；信号传递作用；减少股东与经营者代理成本。同时，负债也会带来负面影响，包括：财务拮据成本；财务风险加大，不利于市场竞争。笔者认为，MM理论所描述的是一种理想的无摩擦的状况，考虑到现实世界中普遍存在的信息不对称、交易成本等因素，企业存在最优资本结构，且在债务边际收益和边际成本相等处取得。 　　 　　二、最优资本结构的实证研究综述 　　 　　(一)资本结构与企业绩效的相关性研究从国外的研究成果来看，资本结构与企业绩效存在正相关关系。MasulisRonald w研究得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah研究认为，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。从国内来看，我国许多学者认为，资本结构决定了公司控制权的分布和公司治理模式，从而影响了公司业绩。陈小悦和杨晨(1995)就沪市的收益与资本结