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我国创业板股票定价实证的研究 　　摘要：基于我国创业板股票周收益数据，运用CAPM模型和FamaFrench三因素模型对数据进行回归分析，发现我国创业板股票市场存在明显的账面市值比效应和相对较弱的大规模效应。按照换手率对股票进行分组，发现平均周收益率随着流动性的增加而增加，与传统流动性溢价理论存在差异。在两种模型的基础上，添加流动性因子有助于消除截距项的异常收益，并且经流动性调整后的三因素模型的回归结果更优，即包含市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价四因子的LAFF模型能更好地描述我国创业板股票周收益率情况。 　　我国创业板市场之所以表现出高流动性（低流动性风险）资产收益率高、而低流动性（高流动性风险）资产收益率低的特点，原因在于投资者对预期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不对称，从而扭曲了收益与流动性负相关的规律。 　　2009年10月30日，有“中国纳斯达克”之称的创业板股票市场在深圳正式开市，至今已近6年，上市公司的数量从最初的28家达到目前的429家，创业板股票得到了较为快速的发展。与主板市场不同，创业板市场为暂时无法在主板市场上市的企业提供了融资途径，比如创业型、中小型和具有较高成长性的高科技企业的融资。创业板市场在我国资本市场上占有重要的位置，是对主板市场的重要补充。探索影响我国创业板市场的风险因素，提出我国二板市场科学合理的定价模型，为投资者的理性决策提供科学的指导和依据，对于推动我国创业板市场健康稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。已有大量研究表明，规模效应、价值效应与流动性溢价在多数股票市场是存在的。这意味着对我国创业板市场风险因素的考察，也需考虑这几个因素的作用。本文拟基于CAPM资产定价模型和FamaFrench三因素模型，通过调整因子类型设定新的资产定价模型，并对数据进行时间序列回归，对以下问题进行研究：（1）描述性统计结果是否支持创业板市场的价值效应和规模效应；（2） 传统CAPM模型和FamaFrench三因素模型对二板市场周收益率的解释效力比较；（3）剔除回归效果较差的因子后的FamaFrench二因素模型的回归效果；（4）在控制市场因子、价值因子和规模因子的情况下，截距项与流动性分组是否存在明显的相关关系；（5）流动性调整后的CAPM模型和FamaFrench模型对创业板周收益率的回归效果比较。 　　一、文献综述 　　较多实证分析显示，FamaFrench三因素模型在实证结果上虽优于CAPM模型，但学者们还是致力于寻求更多具有良好解释力的风险因子，以完善该模型的解释能力。流动性是金融资产的一项重要属性。Amihud等[1]首次开始关注股票的流动性问题，提出了流动性溢价理论。实证分析结果发现，收益随着买卖价差的升高而升高，验证了市场存在明显的流动性溢价现象。之后，学界就开始关注将流动性因子作为风险因子之一纳入定价模型中。Brennan[2]重新定义流动性因子，使用日内高频数据计算交易指令对价格的冲击，并将其作为非流动性指标来衡量股票流动性；Datar等[3]选用了新的指标来代表股票的流动性大小，即换手率；Amihud[4]通过由于交易导致的价格变化来构建流动性指标，并提出：在新的指标中，流动性越小，交易对价格的冲击就越大；我国学者李一红等[5]对沪市的研究同时考虑了两种指标，其研究结论支持我国股市的流动性溢价的存在；刘卫民[6]提出了考虑流动性的LCAPM模型，其模型解?效果突出；陈青等[7]借鉴刘卫民构造流动性因子的方法，同样证明了LCAPM模型在我国股票市场的表现要优于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解释了许多市场异象。 　　波动率因子对收益率的有效解释也是被大量实证结果所支持的：Pindyck[8]指出，美国股票市场在1970年代的大幅下跌，可能与当时市场波动率的增加相关；郑振龙等[9]认为，波动率是非常重要的一个系统性风险，横截面定价的实证结果显著，并且风险价格为负，在传统的CAPM模型中引入波动率风险因子会显著地降低定价误差，可以很好地解释一些异常收益情况。 　　另外，还有很多具有较高解释力的因子不断被发现，从而有助于完善现有的定价模型。本文主要围绕市场、规模、价值、流动性四因子进行实证分析。 　　二、基于我国创业板股票数据的实证研究 　　为研究影响我国创业板股价收益率的风险因素，本文通过检验传统资本资产定价模型、FamaFrench三因素模型，以及相应经流动性调整后的模型（LACAPM，LAFF）解释创业板收益的适用性，来分析创业板市场的规模效应、价值效应和流动性溢价现象，选用CSMAR数据库提供的周收益样本、账面价值、账面市值比和换手率等数据对这几个模型进行实证分析。 　　1.数据来源及预处理 　　本文采用的