我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究探究.pdf

经济科学·1998 年第 5 期 我国上市公司首次股利信号 传递效应的实证研究 陈　晓　　陈小悦　　倪　凡 (清华大学经济管理学院　100084) 　　信号传递 (Signaling) 指的是在委托——代理结构中, 掌握私有信息的一方即代理人为了 使委托人确信其代理行为的有效性, 通过某种渠道和方式向委托人发出某种信息作为证明的 过程。在本文的研究中, 上市公司的管理层通过发放股利向股东证明其经营能力, 是一种典型 的信号传递过程。 股利的信号传递作用来自于投资者相信, 作为内部人的管理层就公司目前的经营状况和 ( 前景拥有权威的信息。股利的信号传递效应即由于投资者的这种信念。好于一般预期 例如增 ) 加 的股利政策将导致股价上涨, 反之则引起股价下跌。国外许多实证研究表明, 股利增长给股 东带来的信息是公司可能有更好的未来盈利; 相反, 股利的削减将被认为预示着不乐观的公司 盈利前景。股利支付向投资者发出了有关管理层对公司未来盈利和现金流估计的信号。 一、文献回顾 关于股利信号传递效应的研究通常侧重于股利政策的变化。这是因为稳定的股利政策不 携带任何“意外”的信息, 因而对股价的影响极为有限, 甚至可以忽略, 而股利政策的变动, 往往 将修订投资者对股票价值的评价, 从而影响股票价格。有关信号传递效应的研究思路通常是计 算股利公告日前后股票的超额收益, 以超额收益率是否显著等结果验证信号传递效应的存在 与否。对超额收益的估计可以采用三种方法: ① ( 1) 累计超常收益法 (Cum u lative A bno rm al R etu rn , CA R ; 亦称累计超额收益, , ) ( ) Cum u lative Excess R etu rn CER [7 ], 某时段 例如日或月 的超额收益率被定义为实际收益 率与正常收益率之差, 正常收益率则由某种资产定价理论模型确定, 例如CA PM 。累计超额收 益率即是公告日前后若干时段超额收益率的累加。这一方法的优势在于计算简便, 因此被广泛 采用。 ( ) ( ) 2 随机相关系数回归法, 在股利公告日前使用日 或月 数据建立回归方程, 以实际收益 率为因变量, 以市场收益率、股利公告等多种因素为自变量; 其中某一哑元变量仅在股利公告 ① 更能洞察超额收益率的方法涉及到真实具体的买卖策略, 这超出了本文讨论的范围。 33 © 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 日为1, 在其余日期为 0, 则其相关系数即为当日的超额收益率的估计值。这一方法更为灵活高 效但也较为复杂。 ( ) ( ) 3 比较收益法, 直接计算公告日前后收益率, 将公告期 例如公告当日和次日 内的收益 ( ) 率与公告前若干日 比较期 的平均收益率进行比较, 依据其差额来判断是否存在超额收益。 和 . . 1983 年对纽约证券交易所( ) 和美国证券交易所 Pau l A squ ith D avid W M u lin s N YSE ( ) 上市公司 1954 年至 1980 年间公司的首次股利分配进行了研究, 他们采用典型的累计 AM E (