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社会保障基金投资组合绩效定量的研究 　　【摘 要】投资组合业绩的最基本评估就是用风险调整收益,如国内外研究中最常用的三个传统单因素指标。本文首先论述了基准组合的选择问题;其次,论述了评估投资业绩的单因素指标的构建。 　　【关键词】社会保障基金;投资组合 　　中图分类号:F216.12 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)09-0070-01 　　 　　1 基准组合 　　1.1 基准组合的基本内容 　　基准组合(benchmark)是投资管理者投资过程的消极代表,在缺乏积极管理时基准组合包括投资管理者资产组合的、显著的和持久的特点,即基准组合包括投资管理者选择的典型证券, 反映投资管理者的投资专长。对基准组合的需求开始于20世纪70年代,当时在投资管理服务市场,容易识别的投资风格已被广泛接受,但利用市场组合评价投资管理者对投资者和投资管理者双方都不公平,因为市场组合不能准确地反映投资管理者的个别投资风格。因此基准组合被看作是划分投资者和管理者责任的一种方法,投资者为基准组合负责,管理者为超额业绩负责。有了基准组合,投资者能清楚地知道如何评价管理者。基准组合为业绩提供了一个准确的度量方法,同时投资者用它来控制多个管理者的总风险,监督管理者的积极风险(active risk)。基准组合在投资者与管理者之间建立了一种量化的沟通渠道 [1]。 　　1.2 基准组合的构建 　　全国社会保障基金投资组合属于委托投资资产。既然属于委托资产,那么的所有权和投资管理权相分离,当管理者的努力和投资过程不能被观察时, 投资者面临着道德风险。为了减少代理成本和激励管理者获取更多的私人信息,学者们一直在探讨合适的方法来衡量两者之间的均衡。20世纪60、70年代研究者利用市场组合来评价业绩绩效。但是利用市场组合评价投资管理者对投资者和投资管理者双方都不公平,因为市场组合不能准确地反映投资管理者的个别投资风格。在学术界利用市场组合作为业绩评价的基准受到怀疑,但又没有一个很清晰的概念来取代市场组合,寻找一个能被投资者和管理者都能接受的、明确定义的基准,最终涉及到同行评价。而基准组合被证明更能胜任同行评价这项工作。基准组合被看作是划分投资者和管理者责任的一种方法,投资者为基准组合负责,管理者为超额业绩负责。有了基准组合,投资者能清楚地知道如何评价管理者。基准组合为业绩提供了一个准确的度量方法,同时投资者用它来控制多个管理者的总风险,监督管理者的积极风险(active risk)。基准组合在投资者与管理者之间建立了一种量化的沟通渠道,在投资者和管理者的委托-代理关系中,基准组合被用来设计激励费用(incentive fee),即报酬结构。[2] 　　2 单因素评价指标的构建 　　2.1 Sharpe 指数 　　Sharpe(1966)将投资组合的风险溢价除以组合的标准差定义为对组合绩效进行衡量的一个指标,即: 　　为避免混淆,Sharpe(1994)特别将上述两种衡量方式分别称为事前(ex ante)与事后(ex post)Sharpe指标。这种区分的重要性在于事前涉及的是决策问题而事后仅涉及债效好坏的衡量问题。 　　Sharpe指数以资本市场线为基础。在投资者可以进行无风险资产借贷的情况下,投资者总是会选择切点投资组合(即市场组合M),然后通过无风险资产的借贷而达到合意的风险水平,因为在相同风险情况下,资本市场线上的组合总是可以得到更高的回报率。从几何上看,Sharpe指数就是基金组合与无风险收益率连线的斜率。 　　2.2 Treynor 指数 　　Treynor(1965)认为对投资管理质量的评价非常重要,其对组合绩效进行评价的最初目的就是试图找出那些表现优异的基金管理者。Treynor假设投资者可以以无风险利率借贷,理性的风险回避型的投资者总会选择那些具有较大斜率的投资组合,因为具有较高斜率的可行线能使投资者位于效用较高的无差异曲线上。由此他将无风险资产与组合连线的斜率作为组合绩效衡量的一个指标: 　　这一指标后来被人们称之为“Treynor指数”,它衡量出了组合的单位系统风险下的风险溢价的大小。 　　实际研究中,一般以样本数据对Treynor指数进行估计 　　2.3 Jensenα指数 　　Jensen(1968,1969)在严格遵循CAPM和事后SML的基础上发展出对组合绩效衡量的绝对指标,开创了利用CAPM的市场组合构建等价基准的先河,是应用最广泛的经典绩效评价指标。 　　根据CAPM模型,在SML线上可以构建一个与施加积极管理的投资组合的系统风险相等的、由无风险资产与市场组合组成的消极投资组合,Jensen认为,将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极(虚构)投资组合的期望收益率进