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基于权衡理论的中小企业融资问题探究 ［ ］通过对上市中小企业的资产负债率和企 业价值进行实证研究，证明企业价值与资本结构之间 存在二次函数非线性关系，中小企业可以通过调整新 增融资的结构比例来使资本结构达到或趋于最优。资 本结构静态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、财 务困境成本、代理成本的基础上，通过合理的安排权 益融资和债务融资的比例来达到企业运营的价值最大 化，形成最优的企业资本结构。 ［关键词］中小企业；融资问题；权衡理论；资本 结构 ［ ］F275 ［ ］B 一、引言 自从 Modigliani 与 Miller (1958)提出 MM 理论 以来，现代资本结构理论大致经过了 57年的发展，在 这个过程中形成了各自不同的理论与流派，比如权衡 理论、代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论、 产品和要素市场理论等等。虽然新的学说层出不穷， 俱纵观所有理论，其中最能涉及资本结构决策核心利 弊的莫过于权衡理论(trade-offtheory),这也是本文 选取理论视角和问题研究突破点的原因。 权衡理论是对MM理论的进一步完善。MM理论 允许企业破产，但并没有考虑破产成本，因此MM理 论中的情况在现实生活中很难达到，而权衡理论不仅 考虑了包括破产成本在内的财务危机成本，还考虑了 代理成本。根据权衡理论，企业债务在一定程度上会 给企业带来抵税方面的收益，但是如果企业使用过多 的债务，这势必会让企业陷入各种困境，比如财务困 境，从而使企业的财务成本，破产成本以及代理成本 都会明显升高，以致于达不到最初的目的，降低了税 盾的效果。所以最优资本结构是存在的，而且可以准 确地测算到，那就是要在平衡债务的抵税收益及财务 困境成本的基础之上，充分利用财务杠杆优势，实现 企业价值最大化。 企业融资是指以企业为主体融通资金，使企业及 其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡的运动过 程。企业在面对资金短缺问题时，要做到以付出最小 的代价筹集到合适的资金以及合适的还款期限；而当 企业出现资金盈余时，就要利用这盈余的资金，以最 低的风险和适当的期限将这些资金投放出去，从而使 企业获得最大的收益，已达到企业在资金方面的供需 平衡。按筹集资金的来源可分为内部融资和外部融资。 内部融资是利用企业的自有资金，主要是留存收益。 外部融资主要是通过权益融资和债务融资来筹集。然 而，由于企业的自有资金有限，因此当需要大量的资 金时，企业一般需要通过外部融资的方式。那么，权 益融资和债务融资的杠杆比例达到多少才能使企业价 值最大化，从而吸引更多的融资？在对近年来文献资 料的研究中发现，国内外学者在针对企业资本结构的 研究方向大致分为两个方面，首先是通过研究多因子 模型，来探究影响企业资本结构的各项因素；另一方 面主要集中于资本结构的理论研究方面。但是将两者 结合起来从函数关系上推理出资本结构的最优值方法 上面还是没有明确的定论。因此，笔者试图通过函数 的形式即利用多元二次模型在企业价值以及资本结构 中的运用，解释是否存在最优资本结构，从而为中小 企业在融资过程中在调整融资的结构比例来使资本机 构达到或趋于最优的过程中指明方向。 二、实证研究 （一）研究假设 因此根据以上分析在资本结构权衡理论的基础上 提出如下假设 假设I 上市的中小企业的企业价值与资本结构之间呈二 次曲线关系 ROA= a i+3 ijTDR+ 3 ijTDR2+ e i 其中，ROA为总资产收益率，TDR为总资产负债 率，a i为常数项的系数，Pij为自变量的系数；ei 随机误差项。 假设2 假设上市768家中小企业，将这些企业视为一个 整体，并且将这一整体视为可以拥有最优资本结构的 大型企业，该企业的每年的资产负债率和最优资本结 构是存在线性关系。即本文假设的这些上市768家中 小企业中都具有同质性，即每个企业的生产经营目标 都是实现该企业股东的财富最大化。 假设3 企业的资本结构受到宏观经济本身融资能力的影 响，但有向目标资本结构的调整行为，为此建立“滞 后调整模型” TDRt+l=旦 0+ 3 lTDRlt+ 0 2TDR2t+ e 1 其中TDRt+1为t+1时刻的总资产负债率，TDRt St时刻的总资产负债率，3 i代表企业向目标资本结 构调整的速率。 （二）结果分析 1.样本的选取及数据的来源 本文选用2007年至2012年的中小企业板上市公 司作为研究数据样本。选择2007年的以后的数据作为 论文研究的数据，基于两个原因，首先是因为2007 年爆发了全球范围内的国际金融危机，这势必会给我 国的上市中小企业造成很大的影响。通过调查得到的 数据针对性的对2007年-2012年的上市中小企业的融 资结构及其变化及对公司绩效的影响，分析出结果， 并试图来帮助上市中小企业选择合理的融资结构，