套期保值动机研究综述..docVIP

套期保值动机研宄综述 一、套期保值的良好动机一一企业价值最大化长期以来 公司财务理论一直认为，企业理财的最高目标应是企业价值 最大化，即企业的所有财务决策最终都应以提高企业价值为 目标。因此，在公司财务理论的研究中，以企业价值最大化 为研究前提是再自然不过的，对于企业套期保值动机的研究 自然也不例外。围绕着提升企业价值，研究者主要从以下五 个方面考察了套期保值的动机或作用。 减少纳税义务负担的动机 税在大多数财务决策中起着关键作用，套期保值也不例 外。套期保值能产生纳税义务收益，是因为企业的收益和损 失在纳税义务处理上的不对称性。具体地说， Smith-Stulze(19 85)认为，如果纳税义务是企业收入的凸性 函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数，则企业 进行套期保值能够减少其稅负支出，而且函数的性状越凸， 其套期保值的收益越大。因为凸性函数意味着未来波动性较 高的收入所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收入高， 通过套期保值降低了企业收入的波动性，而将企业的纳税义 务看成收入的凸性函数通常是一个合理的假设，因为企业的 亏损额通常是不可能向前或向后全部结转的。因此，一个以 价值最大化为目标的企业应进行适当的套期保值，特别是那 些未来很有可能面临亏损的企业，以减少企业纳税义务负担 的预期值。 Nance-Smit h-Smithson(1993)最早对企业套期保值的 纳税义务动机进行了经验研究。他们利用的数据是通过对 535家跨国公司的首席财务官进行问卷调查得到的。其中有 效样本为169家。在这1 69家中，有104家在1986财政年度 中使用了套期保值工具。这104家便构成了他们最后的研究 样本。其研究结论是：套期保值减少了企业税负的预期支出， 同时企业的税收函数越凸，企业的套期保值工具用得越多。 这便支持了纳税义务动机假说。继Nance等人的研究后，不 少研究者对这一问题又进行了研究，然而遗憾的是，大多数 研究者的结论都拒绝了纳税义务动机假说，如Wysocki (1996)、FoketaL(199 7)、Brown(2001)等。这就从总体上否 定了 Smith-Stulz e 的理论。 降低财务危机成本的动机 财务危机是所有企业都忌讳的一件事。企业之所以会发 生财务危机，很大程度上是源于现金流的大起大落，因此， 降低现金流的波动性也就降低’ 了财务危机发生的可能性。 Smith-Smlze (1985)认为，由于套期保值能够减少企业现金 流的波动性，从而减少企业财务危机的概率和预期成本。此 外，他们证明，套期保值带来的成本减少与企业不进行套期 保值时财务危机发生的概率和财务危机发生时所招致的成 本呈正比。因此，根据Smith-Stulze的理论，财务危机发 生概率较大以及财务危机成本较高的企业都将使用较多的 套期保值工具。 Shapiro-Titman (198 6)认为，由于套期保值降低了企业 财务危机的概率，因此，厌恶风险的利益相关者，如雇员、 供应商以及客户，在与企业签约时，都将只要求一个较低的 风险贴水，这些支出的节约显然增加了企业的价值，从而降 低了企业财务危机的事前成本。 在对企业套期保值的财务危机成本动机进行经验研究 的文章中，Nance-S mith-Smithson(1993 )是较早也是较有 代表性的一篇。文中， 用债务占资产的比重与企业规模 来表征企业发生危机的概率以及财务危机成本的大小，并将 所有样本分成使用衍生工具和为使用衍生工具两组，然后利 用Log istie回归分析模型进行检验。实证分析表明，套期 保值与债务比例和企业规模均呈显著的正相关关系，这就从 实际数据上支持了财务危机成本动机假说。需要说明的，其 他研究者的结论大多数也都或强或弱支持了这一假说，如 Howton -Perfect (1998)、Gra ham-Rogers (2000)等。 增强债务能力的动机 由于债务通常具有抵稅作用，因此，通过提高企业的债 务规模能够减少企业的纳税义务负担。此外，债务对管理者 的机会主义行为还具有重要的约束作用(Jensen-Me ckling(1976)，Jense n(1986))。因此，企业具有增强债务 能力的倾向。由于企业的债务能力与其现金流的波动性通常 是密切相关的，因此，Smith-Stulze(198 5)、Stulze(1996) 与Le land(1998)都认为，欲提高债务能力的企业应努力降 低其现金流的波动性，而这可以利用衍生工具进行适当的套 期保值。根据Smith-Stulz e、Stulze 与Leand的观点可 以推测，在其他条件相同的情况下，套期保值工具使用较多 的企业，其资本结构中债务比重应较高。 Haushahe r (2000)通过对100家石油天然