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银行间债券市场流动性溢价问题的研究 　　摘要：我国的债券市场是否存在流动性溢价?这一问题无论对理论还是实务都具有重要意义。本文使用聚类分析的方法，以2000年1月至2005年3月间银行间国债分笔交易数据为研究对象，从各种与流动性有关的指标寻找出了4种同向变动关系，并使用4种指标代表了这4种变动方向，随后检验了持有期为30日、60日、90日、180日和360日条件下债券收益与上述流动性指标的关系。发现价格影响系数在短期内显著并符号正确，意味着随着流动性增加，债券收益率下降。随着期限扩大为半年以上，无论是年报价笔数还是价格影响系数都表现出相反的符号，此时流动性越高的债券反而收益越高。这表明我们为本不具有流动性的资产支付了高额的价格，高流动性债券的价值则被低估。 　　关键词：金融学；流动性溢价；聚类分析；债券市场；银行间 　　中图分类号：F830.91 　　文章标识码：A 　　文章编号：1007-3221(2007)04-0079-10 　　 　　0　引言 　　 　　经典的资产定价理论假设个体投资者的交易量足够小，作为价格的接受者，他们的交易行为无法对资产价格产生影响。这种价格接受假设对个体投资者适用，但对机构投资者而言具有局限性。因为机构投资者的交易行为往往会对某个市场的特定价格产生影响。所以在考虑交易策略的时候，他们有必要考虑这种交易对价格的影响程度(price impact)。这种价格影响程度的大小是市场流动性的重要体现。 　　学术界对“流动性”历来存在多种不同的定义及衡量指标，且一直没有定论。人们一般认为，流动性可以表现为某种金融产品是否可以被快速、匿名地买人或卖出，及交易是否对其价格产生影响(campbell等)。高流动性证券具有更快的变现能力，所以在相同条件下更愿意为交易者所持有。这种对流动性的追求会在资产的均衡价格中得以体现，使得高流动性证券的价格高于相同条件下的低流动性证券。两者的价格差别即为流动性溢价(liquidity premium)。 　　对于发行者而言，提高其流动性可以提高证券的价格，从而降低自身的融资成本。以欧洲货币一体化之后的奥地利和德国为例，尽管两个国家都有最高的“AAA”信用评级，奥地利国债较低的流动性却意味着该国要为其发行的债券付出比德国更高的代价：虽然仅仅多出五个基点(bp)，但乘以每年借人的数十亿欧元，累计起来就成了纳税人巨大的额外支出。为此，各国政府都想尽办法提高其债券的流动性。对于投资者而言，他们也必然要在其定价过程中为低流动性债券的期望收益率加入相当一部分的流动性溢价。 　　近年来，我国债券市场发展迅速。但作为金融机构主要交易场所的银行间债券市场，其交易虽然巨大，但成交笔数有限，交易普遍不够活跃，是否真正具有高流动性一直受到置疑。然而国内的金融机构在资产定价过程中却往往以银行间国债的收益率作为基准，通过添加流动性溢价(及信用溢价等)估算目标资产的收益率。 　　这就产生了一个问题：我们是否为明明不具有流动性的资产付出了高额的价格，而对事实上的高流动性资产估价偏低?或者说，在我国现有的低流动性市场大环境下，是否存在理论上的“流动性溢价”?定价过程中又是否需要添加这种“溢价”?这一问题的研究无论对理论还是实际的资产定价方法都具有重要意义。 　　在学术界尚没有对“流动性”恰当度量的情况下，本文采用聚类分析的方法，从若干备选的流动性指标中分离了4种共同运动(co-movement)的特征，从而找出代表因素，并在此基础上利用面板数据分析了我国银行间债券市场流动性溢价的存在性。这种研究方法在已有的研究中具有独创性。 　　 　　1　文献综述 　　 　　早期国外学者对流动性溢价研究的代表人物当推Amihud和Mendelson，他们在1986年的文章中建立了一个模型，研究风险中性条件下具有不同时间偏好的投资者对风险资产的持有意愿，其中流动性由买卖价差(bid-ask spread)体现。他们的模型显示，持有期限越短的投资者越愿意持有小买卖价差的资产，持有期限长的投资者则相反。投资者的期限偏好是证券市场中“流动性需求”的来源，也是资产流动性溢价产生的原因。Acharya，Pedersen的文章中则把流动性看作一个随机变量。在他们的模型中，个体投资者被假定具有一个恒定绝对风险厌恶(CARA)的效用函数，并面对随机股利和外生的随机交易成本。在重复交易的框架下，他们发现资产收益与期望交易成本有关。Duffie，Garleanu，Pedersenc则把耐用品(durable goods)的非流动性归因于逆向选择，因为出售者比购买者更清楚资产的价值。Pritaker则进一步引入了不完全竞争，用以解释非流动性资产的价格和配置。 　　在实证研究方面，Amihud，Mendelson