钢铁污水TOT的项目实物期权法定价的案例的研究.docVIP

钢铁污水TOT的项目实物期权法定价的案例的研究 　　摘要:结合钢铁污水TOT项目投资大,工期长,不确定因素多等特点,通过用Black-Scholes定价模型和二项式定价模型,分别进行实例分析,认为钢铁水务TOT项目融资中二项式期权定价模型是一种可资借鉴的评估经营权价格的方法,并简要分析了实物期权法的局限性和应用建议。 　　关键词:污水TOT项目;实物期权定价法;Black-Scholes定价模型;二项式定价模型 　　中图分类号:F2 文献标识码:A 　　DOI:10.3963/j.issn.1671-6477.2010.01.012 　　 　　近年来BOT、TOT模式在国际城市水务行业应用很多,在工业水务行业也有应用,但在国内工业水务行业才刚刚起步。TOT项目经营权价格问题是转让协议能否达成的关键。 　　20世纪90年代后期,期权定价理论出现,理论研究者应用实物期权的思想,探讨经营权估价的新方法,即期权定价模型,这种方法至今还未实际应用于TOT项目经营权的评估过程中,是一种新的理论和方法。 　　 　　一、实物期权法 　　 　　期权是一种特殊的合约协议,它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务,这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下,期权是有价值的,而且不确定性越大,期权的价值就越大。如果资产含有期权,那么资产的风险越大,其价值可能也越大。 　　所谓实物期权,宽泛地说,是期权概念的现实选择权,是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了在不确定性环境下进行战略投资决策的思路,实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。 　　实物期权的核心思想就是:投资项目的价值不仅来自项目预测的现金流量,还来自于项目的成长机会。用实物期权的方法对投资项目进行评价,投资项目的价值可以分成两个部分:一部分是不考虑项目期权价值的价值,这正是传统投资决策方法中的净现值??NPV;另一部分是投资项目的期权价值P,因此,引入实物期权理论以后,投资项目的价值可用扩展净现值ENPV表示为:ENPV=NPV+P[1]?А? 　　实物期权分析方法提供了一种新的项目估价方法,实物期权分析并不是传统方法的替代物。它将现金流量贴现当作结构单元,并允许根据需要将决策树综合进一个更复杂的框架,该框架可以为分析者和决策者提供更有意义的信息。实物期权是动态的战略决策过程,为作出基于项目评价的“行与不行”的决策提供了很有价值的信息,其中对这些项目进行的评价并不只是为了突出自己的价值,而且也是为了突出和在同一投资组合中的其他竞争项目相比其所具有的相对优点,适用于对投资量大,周期长,阶段性强,波动性大的项目进行评价。也就是说,项目价值不只是由当前现金流决定的,而主要是由未来变化决定的。不确定性足够大的项目,存在或有投资决策的项目以及需要战略修正的项目一般都可以采用实物期权法进行评价。 　　 　　二、实物期权法在水务TOT项目中的应用 　　 　　水务项目在利用TOT方式融资时,投资者通过阶段的投资,在初期通过较小的投资获得在以后各阶段扩大或缩小投资的权力,进一步确定最佳的退出时机与方式。这就意味着从实物期权的角度看,水务TOT项目的价值由未来增长期权的可能性带来,而不是由当前现金流决定的,并且项目在实施过程中要能根据环境等不确定性因素的变化,进行修正和调整项目的经营发展策略。这样,用实物期权在水务TOT项目中进行决策就能使投资者在项目顺利进行时获得最大的收益,同时在项目出现不利时可以使投资者的损失降到最小[1]。 　　若期权只能在某一日(到期日)实施,则称这种期权为欧式期权,反之,称为美式期权。一般而言,投资项目中的实物期权属于可提前执行的美式期权。然而实践中由于水务TOT项目合作协议(合约)的约定或相关监管部门的规定,TOT项目中的实物期权大多数不能提前执行,从而呈现欧式期权特征的情况。在这种情况下,在实践中可以方便地使用B-S模型或二项式模型计算水务TOT项目的实物期权价值。 　　 　　三、案例分析 　　 　　(二)二项式模型 　　二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法之一。二项式模型是用风险中性定价方法进行定价的。风险中性定价方法假设所有投资者都是风险中性的,在风险中性的经济环境中,投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬,这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬,省略了对风险定价的复杂内容,投资的期望收益率恰好等于无风险利率,投资的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值[2]。 　　图2显示了用向后归纳法得出的二项式树每一节点的实物期权值