俄罗斯资本市场发展及其有效性剖析.docVIP

俄罗斯资本市场发展及其有效性剖析 　　【内容提要】 俄罗斯转轨以来，市场体系不断完善。其中，近年来资本市场的发展尤为引人瞩目。从俄罗斯股票指数建立至今，其回报率已经超过了11倍，那么，是什么因素在推动俄股市的增长。本文把俄罗斯的股票市场分成两个阶段，以1999年为界，考察在此前后俄罗斯股票市场的变化，并找出相关的影响因素。最后，运用CAPM模型对俄罗斯的股票市场进行实证分析，验证俄罗斯资本市场风险变化及其有效性。?? 　　【关键词】 俄罗斯 资本市场 CAPM模型?? 　　【中图分类号】 F512?83 【文章标识】 A 【文章编号】 1009-721X（2007）06-0054-（05）?? 　　?オ? 　　转轨国家的资本市场有效性与相关研究是当前转轨问题研究的一个重要却相对薄弱的领域。对于转轨国家资本市场的考察，基本理论和分析工具仍然来自于金融发展与经济增长的相关研究。?? 　　在现代经济中，金融市场的作用越来越突出，金融发展已经成为推动一国经济发展的重要力量。关于金融发展与经济增长的关系方面的研究，最早开始研究并且成果比较突出的是戈德史密斯（1969）、肖和麦金农（1973）。戈德史密斯（1969）在《金融结构与金融发展》中提出了金融相关比率来考察金融结构与金融发展之间的关系，其中也讨论了金融发展与经济增长之间的关系，但不如肖和麦金农（1973）的影响那么大。［1］肖和麦金农（1973）分别在《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》中对金融深化与经济发展的关系进行了开创性的研究，并证实了金融自由化可以促进经济增长的观点。［2］随着对金融市场研究的深入，越来越多的经济学家开始关注如何提高金融市场的效率以更好的推动经济增长。关于金融市场效率的理论，主要有资本市场有效性假说（EMH）。Fama(1970)对市场信息进行了不同状态的区分，有历史信息、公开信息和内部信息，并以此提出了有效市场的三种形式，包括弱有效假说、半强式有效假说和强式有效假说。［3］（p383-417）另一种就是詹姆斯?托宾的金融效率观。他认为，效率包括四个方面的含义，即信息套利效率、基本估计效率、完全保险效率和功能效率。［4］目前，对资本市场效率的验证包括资产组合的预测最主要的理论是CAPM模型。该模型由威廉?夏普（William F?qSharpe）、约翰?林特纳（John Lintner）在20世纪60年代提出，现在已经成为现代金融理论的核心。［5］（p13-37）通过模型可以帮助确定准备上市证券的价格；可以预测上市的不同证券价格的“合理性”；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响等。?? 　　新兴资本市场是世界资本市场的重要组成部分，因为新兴市场往往投资机会较多，投资回报率较高，成为投资者的重要投资组合选择。但是，新兴市场风险比较大，影响市场的因素较多，因此对研究新兴市场提出了严峻的挑战。通过对新兴市场的认识，可以完善我们对资本市场演变的研究。在全球化的今天，研究新兴市场上投资者、政府、外部环境的变化对资本回报的影响，对所有国家都有借鉴意义，也是检验金融理论的一个重要方面。本文主要关注俄罗斯资本市场的重要发展阶段，以及影响俄罗斯资本市场的主要因素。俄罗斯资本市场虽然起步较晚，但是发展速度较快，仅仅十年的时间，俄罗斯资本市场经历了从无到有，从小到大，迅速生长为世界重要的资本市场之一，到2006年底，俄罗斯资本市场的回报率和初期相比，已经增长了11倍。?? 　　在考察俄罗斯资本市场时，由于发展历史较短，所以对俄罗斯资本市场的研究早期主要是定性的分析，比如D.Vasiliev(1999)对俄罗斯资本市场的建立进行了比较完整的制度分析。［6］Graham H .Roberts(2003)考察了俄罗斯资本市场与公司治理的关系。［7］随着俄罗斯资本市场的发展，人们更加关心新兴市场上的风险和可预测性，以及资产定价等问题。Alexei Goriaev (2004)考察了影响俄罗斯资本市场的国内因素，包括规模、流动性、石油、债券等，他的分析主要是针对早期俄罗斯资本市场。［8］Kashif Saleen and Mika Vaihekoski (2007)用CAPM模型分析了影响俄罗斯资本市场的因素，在他的研究中，他是把美国作为全球资本市场的标准。［9］本文认为，俄罗斯资本市场在1999年后发生的非常大的变化，不论是市场结构还是市场的有效性都有了质的改变，另外，在选择全球资本市场标准时，应该选择能代表新兴市场的指标而不是把美国股市作为标准。所以，本文准备对俄罗斯资本市场考察从1995年出台指数开始一直到2006年结束，中间以1999年为界，对比前后资本市场的不同特点，并且在选择全球资本市场标准时使用摩根斯坦利新兴市场指数作为标准。??