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做市商制度下新三板公司流动性困境及剖析 　　摘要：新三板市场为中小微型企业提供了快捷、多元的融资平台，成为创新发展的中坚力量，但近年来频现流动性不足及交易漏洞现象。做市商制度的推出并未缓解新三板“流动性危机”，要解决做市商制度的发展瓶颈，除了进行做市商收入管制、完善信息披露及分层监管制度外，同时挂牌企业应致力于公司创新发展、提升公司价值，并选择合理的交易方式增强股票流动性。 　　关键词：新三板；做市商制度；流?有岳Ь? 　　“十三五”规划决定了我国证券市场未来五年的发展走向，其中“发展新三板改革”成为证监会的主要工作之一。新三板的发展，给中小微企业实现快速融资和财富增值提供了更多机会。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第3.1.2条规定：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市场由于流动性不够强，暂未采用竞价交易，一般采用协议转让和做市交易。 　　学术界普遍认为做市商制度是提高市场流动性的有效制度，特别是在以机构投资者为主的市场中（张瀛，2007），但新三板市场做市商制度的异化现象日益明显，做市交易受挫严重，所以有必要对新三板交易方式进一步探讨，为监管部门和实务界提供一定的理论依据。 　　一、 新三板市场交易方式及市场规模现状 　　1. 交易方式。证券市场微观结构理论的主要内容是证券交易机制（Demsetz H，1968），国内外陆续有学者进行股市微观结构问题研究，研究结果显示证券市场的交易机制是决定做市商价差的决定性因素。目前新三板市场大部分企业采用的交易方式为协议转让，协议转让是交易双方在场外对接达成协议之后，再通过新三板股转系统进行交易。为避免决策失误，买卖双方，特别是买方需要具备较专业的评估能力。做市交易是在交易双方中引入做市商，做市商报价形成交易价格，促进交易的形成。需要注意的是，一般情况下做市交易都是多对一的情况，也就是由一组做市商（2家以上，创新层公司不低于6家）为一家公司提供服务。 　　2. 市场规模现状。2015年以来，新三板公司挂牌数量呈现井喷式增长，从整个周期来看，一方面新三板市场行情的全面爆发，吸引了众多新兴产业及机构投资者大批资金额进入；另一方面，中小企业较低的准入门槛，不完善的审核机制和交易制度也导致深层问题凸显。三板做市指数经历了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盘指数仅为1 079.48点，较2015年4月底（2 005.7点）下挫近50%。这表明，新三板市场整体稳定性不如主板、中小板及创业板市场。 　　第一，总体交易规模分析。截止2017年6月底，新三板挂牌公司共11 284家，其中做市转让1 513家，相比2016年底1 654家做市企业数量有所回落，目前新三板市场依然以协议转让为主。从成交金额和成交数量来看，从2015年下半年开始，做市交易在成交量上出现较大幅度的提升，相比协议转让，总体交易规模做市交易占优；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市质量下降等多重因素影响，做市交易的整体交易规模低于协议转让。2017年以来的市场行情数据显示，做市交易成交量和成交额均有一定程度下降，出现一些做市企业回归协议转让现象，做市商的“尴尬地位”愈加明显。交易活跃度的大起大落显现出新三板市场的价格异常、秩序较混乱。 　　第二，交易方式选择行业及地域分析。新三板挂牌公司行业涉及信息技术、医疗、日常消费等行业，挂牌公司具有较强的差异性。据统计，选择做市交易的新三板挂牌公司里，信息技术和工业行业公司占据一半以上，接下来依次为材料、可选消费等行业，主要原因是新三板多侧重于战略新兴产业，信息技术的应用日趋广泛，技术含量较高，因此是做市商较青睐的行业。从挂牌地域分析，截止2017年6月底，广东地区总体挂牌公司家数为1 819家，北京地区总体挂牌数量1 611家，分别占整个市场挂牌数量比重的16.08%、14.24%，江苏省、浙江省、上海等位居其后。其中选择做市交易的挂牌公司地域分布上北京位居首位，其次分别为广东省、上海、江苏省等。由此得知，位于市场化程度、经济发展水平比较高的地区，公司对资本市场更敏感，更有机会挂牌交易并进行做市转让。 　　第三，做市商偏好分析。本文对2015年之前挂牌的企业进行研究，选定净资产收益率等反映公司盈利能力的指标、营业收入增长率及净利润增长率等反映公司成长能力的指标、以及总市值和营收总额指标，结果发现做市转让股票的整体盈利能力和成长能力均优于协议转让，做市交易公司的总市值均值和中位数显著大于选择协议转让的公司，同样做市交易营收总额的均值和中位数也显著大于协议转让的公司。说明做市商更青睐于公司规