后股权分置时代定向增发折价实证剖析.docVIP

后股权分置时代定向增发折价实证剖析 　　摘要：文章通过多元回归分析方法，以2007至2009年定向增发的上市公司为样本，选取分析了股权分置改革后我国上市公司的定向增发折价及其影响因素，实证结论显示：当企业仅面向第一大股东增发且支付方式采用现金时，采用现金支付方式会增强仅面向第一大股东定向增发对定向增发折价的正效应。当定向增发仅面向第一大股东时，在定向增发过程中第一大股东增持比例越大时，会增强仅面向第一大股东定向增发对定向增发折价的正效应。 　　关键词：后股权分置；定向增发；折价 　　一、 引言 　　股权分置改革后，上市公司并购活动依赖的制度基础和市场环境发生了巨大的变化，并购活动特征也随之发生一系列重要变化。前文研究中我们发现，股权分置改革后并购活动的关联属性、并购公司第一大股东持股比例与侵占中小股东利益之间均未发现显著相关关系，一方面说明股权分置改革使得大股东利用关联并购“掏空”上市公司的行为受到了抑制，另一方面，也可能是利益输送动机和行为更加隐蔽，如前文提及的关联方用创新并购手段（定向增发）进行利益输送的案例。因此，本文在理论分析基础上，进一步对股权分置改革后定向增发行为进行具体研究和分析。 　　二、 理论分析与研究假设 　　我国A股市场上第一例定向增发是1998年的巴士股份①，之后进行定向增发的公司很少。2006年5月证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，并在办法中将定向增发正式明确为上市公司再融资的选择手段之一，之后定向增发开始在国内被上市公司广泛采用；随着股票逐渐全流通，属于非公开发行方式之一的定向增发，成为了并购重组方式的主流选择之一。2007年～2009年，分别有135家、102家和111家上市公司成功进行了定向增发，分别占当年上市公司总数的10.6%、7.6%和7.7%。 　　定向增发之所以受到投资者、证券监管部门和上市公司青睐，原因包括以下几项：一是监管要求相对较低，主要表现为监管部门要求的审核程序相对简单，对信息披露要求、发行成本和发行人资格要求相对较低②；二是为大股东支持上市公司提供手段，主要表现为大股东通过定向增发将质优资产注入上市公司，有助于增强上市公司持续经营盈利能力，同时减少重新投资时间；三是大股东通过定向增发实现整体上市时，有利于减少未来的关联交易增强上市公司独立性；四是根据《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发完成3年后大股东持有的股权方可流通，这也有助于督促大股东在定向增发中向上市公司注入资产时需要谨慎考虑对上市公司持续盈利能力的影响等。 　　但另一方面，从本质上说，大股东通过定向增发将资产注入上市公司行为，本身就是一次较大规模的关联方之间的关联交易。在我国目前“一股独大”特征仍较普遍背景下，大股东能够有效控制定向增发价格（折价）的制定和增发时机的选择，沈艺峰等（2004）研究指出在投资者保护环境较差、股权仍较集中的情形下，定向增发仍可能成为股权分置改革后控股股东侵占其他股东利益的新方式。其中最常见的利益侵害手段是定向增发折价，由于控股股东或关联方较其他投资者更有可能左右增发价格，定向增发时如果此类关联方认购的增发股份份额越多，其通过压低发行价格以获取私益的动机越强烈。因此，本文假设如下： 　　H1：股权分置改革后，定向增发的折价水平与是否向大股东定向增发显著正相关； 　　H2： 股权分置改革后，定向增发的折价水平与大股东财富转移程度（定向增发认购比例和增发前持股比例之差）显著正相关。 　　三、 研究设计 　　1. 数据来源和样本选择。 　　（1）样本期。2007年～2009年上市公司定向增发样本。 　　（2）数据来源。CSMAR系列研究数据库系统上市公司公告。 　　（3）样本选择。①剔除金融行业的定向增发样本。②剔除ST类公司定向增发样本；剔除事件期被ST或ST*公司定向增发样本。③剔除定向增发宣告期间有重大事件（指在此期间无股东大会、董事会公告，也无年报的披露、分红方案的披露、长期停牌等/收购兼并、配股、发行可转换债、公开增发新股等）发生样本。④剔除定向增发两次以上（含两次）样本。⑤剔除公告中披露不清的样本。⑥剔除无法获得公司财务数据或金融交易数据样本，剔除个别极端值样本。 　　部分数据来自CSMAR，部分从公司发布的“非公开发行股票情况及上市公告书”中获取。根据上述筛选标准，共获得2007年～2009年上市公司定向增发样本共165个。 　　2. 变量选择与测量。 　　本节研究的被解释变量是定向增发折价（Discount），指定向增发价格相对于公告日前一日收盘价的折扣，等于（公告日前一日收盘价Pb-增发价格Pa）/公告日前一日收盘价Pb。公告日为上市公司定向增发上市公告发表日。 　　解释变量包括：是否仅面向大股东增发（SH1），该变量为虚拟变量，定向增发仅面向大股东时为1，否