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中国股票市场价格波动的实证分析 潘昌风 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 内容摘要：本文以实证的方法证明：迄今为止，中国股票市场的价格波动经历了1990年12月——1995 年12月和1996年1月——2005年6月共两个完整的波动周期。在此基础上，从沪、深综合指数年算术平均值 变化趋势分别与GDP值变化趋势的比较，沪、深股市总市值与GDP值，历年IPO融资总额与GDP 值变化趋势的 比较，实证股价波动与宏观经济波动的背离；从上市公司每股平均利润变化与股价指数波动情况比较，实证股 价波动与企业盈利状况的背离。 关键词：股票市场，价格波动，实证分析 实证股价波动，面临的首要问题是如何选择描述价格波动的指标或指标体系？本文在实 证股价波动时，主要以上海证券交易所编制的综合股价指数（上证指数）作为衡量价格波动的 指标。原因在于：（1）中国股票市场由从功能定位、组织形式、到管理体制都基本相同的上海 证券交易所和深圳证券交易所组成。由证券交易所编制的综合股价指数能够准确、全面地反映 股票的价格波动情况，最具权威性。（2）2005 年，中央正式确立深圳证券交易所为中小企业上 市公司股票交易市场。在此之前的 2002 年，深圳证券交易所即已停止发行新股。因此，在实证 股价波动时，选择上海证券交易所编制的上证综合指数（俗称“上证指数” ），在所代表的行 业广泛性、宏观经济发展变化的持续性、指数自身的延续性等方面，都比选择深圳证券交易所 编制的深圳综合股价指数（俗称“深圳综指” ）更具有科学性和合理性。（３）上证指数以 1990 年 12 月 19日为基准日，截止到 2005年底，其组成成份包括了上海证券交易所上市交易的全部 874 家A 股和 B 股，总股本数为 5084.85 亿股，具有广泛的代表性。 一、中国股票市场价格波动周期实证 中国股票市场经过 1990——2005 年共 15 年的发展，取得了巨大的成绩和进步。股票市 场价格波动 15 年来经历了两个运行周期，无论是股价波动与宏观经济波动的相关性，还是股价 波动与发行股票的上市公司盈利状况的相关性方面，都表现出中国股票市场特有约束条件下的 独特性。 （一）中国股市的价格波动周期 经济学意义上的周期，也叫商业周期（Business Cycle），属于宏观经济学概念，是指总 体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程。古典的经济周期定义，是建立在实际 GDP 或总 产量绝对量的变动基础上的，认为经济周期就是指 GDP 上升和下降的交替过程。现代关于经济 周期的定义，是建立在经济增长率变化的基础上的，认为经济周期是指经济增长率上升和下降 的交替过程。 股票市场上的股票交易价格，受上市公司经营业绩的增长和下降以及投资者心理波动等 因素的影响，会出现上涨和下跌的周期性交替反复。股票价格的这种上涨与下跌的交替波动过 程，称之为股市运行周期。一般而言，一个完整的股市运行周期，包括一个长期的上涨趋势和 一个长期的下跌趋势，即通常所说的一个 “牛市”和“熊市” 的完整交替过程。 考察中国股票市场的股价波动实际运行情况，1990——2005 年股价波动的历史轨迹清晰 表明，中国股市已经经历了两个完整的运行周期。从时间上大致划分为：第一个周期为 1990 年 12 月——1995 年 12 月；第二个周期为：1996 年 1 月——2005 年 6 月。目前，中国股市正 运行在第三个股价波动周期之中。 1、从综合股价指数运行轨迹观察股价波动周期 参照中国股票市场各阶段的市场发展情况，实际考察 1990 年至 2005 年期间上证指数 （图 1.1）和深证综合指数（图 1.2）的波动趋势，中国股票市场在 1990——2005 年期间，上证指 数和深圳综指的走势都经历了两轮完整的“牛市”和“熊市”的周期交替过程。 2001 年 5 月 1993 年 2 月