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托宾Q理论引导房地产投资实证剖析 　　[提要] 托宾Q理论认为企业Q值影响企业的投资水平。托宾认为，厂商的投资水平取决于新增资本（即投资）的市场价值与企业重置成本之间的比例Q。本文选取房地产代表性企业万科，研究其2005年第一季度至2012年第三季度的托宾Q值与企业投资规模增量变化关系，从而验证企业Q值是否影响该企业的投资水平。 　　关键词：房地产投资；ACF-residuals检验；托宾Q 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 　　收录日期：2013年9月27日 　　一、理论基础 　　托宾Q理论是由James Tobin（1969）提出来的，主要观点认为厂商投资水平取决于新增资本（即投资）的市场价值与企业重置成本之间的比值，这一比值即被称之为托宾Q。一般认为托宾，V是指在金融市场上购买该企业股票的费用；C是指在产品市场上购买该企业厂房设备即企业资本K所需要支付的费用。作为一个理论假说，与新古典投资理论相辅相成，引入投资成本函数之后的新古典模型与托宾Q理论基本等价，由于可用企业股票的市场价格来衡量企业的市场价值，这使得托宾Q理论可用于实证研究。后经Summers等人研究发现，投资与资本存量是Q的增函数，当Q值大于1时，每股资本的价格大于资本的边际成本，追求利润最大化的厂商有提高实际资本的倾向，因此追加投资以求增加利润；反之，当Q值小于1时，企业相应缩小投资规模。 　　二、计量分析 　　（一）实证研究变量设计。为构建投资实证模型，检验托宾Q值是否对房地产投资具有正面效应，最关键是检验托宾Q值对房地产投资的影响，因为本文主要是围绕托宾Q与房地产投资之间的实证模型的研究。 　　1、被解释变量的定义和度量——房地产企业投资规模。本部分研究所使用的投资是指上市房地产企业的增量投资水平，用固定资产投资增加额来表示。用公式表示即为： 　　It=Kt+1-（1-d）Kt 　　其中，It为t期企业投资增量，Kt+1为期末资本存量，Kt为起初资本存量，d为折旧率。 　　图1为万科2005年第一季度至2012年第三季度的投资值增量变化。由图1可知，大部分期间万科的投资增量大于0，表示大部分期间投资呈扩张趋势，其中2006年投资增量达到顶峰值，2006～2007年期间投资规模增量高于其他年份，2012年投资规模出现小幅度缩减，这与现阶段房地产行业的宏观调控不无关系。（图1） 　　2、解释变量的定义和度量——托宾Q值。托宾Q是企业市场价值与企业重置成本之间的比率，但在实践中，由于重置成本难以获取，因此一般采用年初总资产的账面价值代替。这里采用的Q为平均Q而非边际Q，易于测量。企业的市场价值为公司权益资本的市场价值与债务资本的市场价值之和。 　　企业权益资本市场价值由流通股和非流通股的市场价值决定，流通股市场价值可通过股票市值反映，非流通股市场价值无法通过股票市场价格估值，一般采用每股净资产代替非流通股每股价值。企业债权资本市场价值采用短期和长期负债的账面价值代替。 　　托宾Q值准确定义是公司的市场价值与重置成本之比值，可以反映市场对公司未来利润的预期，并对公司投资产生影响。根据这一基本原理可知，当市场股票价格上升时，托宾Q比值增大，企业的投资会相应比例增加，最终带来产出与利润的增加。当Q1时，企业创造的价值大于其投入的成本，因此企业将扩大投资，投资有利可图。当Q1时，则企业投入的成本小于创造的价值，因为此时企业一般缩小投资规模。当Q=1时，企业一般投资规模保持原有存量。经验认为，一般托宾Q值在[0，1]或[1，2]的区间，图2是通过托宾Q值计算的万科2005年第一季度至2012年第三季度的托宾Q值，由图2可看出，万科2005～2012年的托宾Q值维持在大于1的值上，大部分值处于[1，2]之间，这与房地产行业近几年的发展事实相吻合，托宾Q值大于1表明万科的投资规模理论上在不断扩大，利润上升。图中万科Q值在2006年开始上升，2007年达到峰值，这与2006～2007年的房地产行业繁荣发展紧密联系，2008年之后托宾Q值开始不断下降，以至逐渐接近1。究其原因，不难发现2007年底开始的全球金融危机使得房地产业大受影响，投资规模缩减，利润下降。而图中在2009年托宾Q值有小幅上升的原因在于2008年以后国家采取的宽松的货币政策以救市。2009年以后托宾Q值开始维持下降的趋势，国家在2009年以后陆续出台的调控房地产政策起到抑制投资规模的作用，万科基本保持原有投资规模，托宾Q值基本稳定在接近1的规模。可见，房地产调控对房地产企业的投资影响较大，预期如果国家对房地产行业的调控仍采取现行政策，则房企的投资规模将很可能逐渐缩小，以至托宾Q值小于1，投资成本大于所得利润，企业规模逐渐缩小。小规模企业很可能在房地产行业这一轮“大洗牌”的