公司治理效率基于资本结构与资本市场的分析.doc

公司治理效率：基于资本结构与资本市场的分析 宋小保，陈丽蓉 （重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030；重庆工学院会计系，重庆 400050） 摘要：完善的公司治理机制是现代企业制度的重要特征，本文以委托代理理论、公司控制权理论以及企业融资理论为基础，分析了基于资本结构与资本市场互动关系，及其对公司治理效率的影响。研究认为，公司治理效率的提高受到资本结构和资本市场的共同影响，二者的互动关系强度也影响着公司治理的效率。同时，三者之间的相互促进、相互影响的关系也体现了公司治理的系统性和结构性。 关键词：公司治理；资本结构；资本市场；互动关系 企业要想获得持续发展就必须进行投资，当可投资项目较多或项目对资金的需求较大的时候只靠内源融资就难以满足发展的需要，这时候就必须通过外源融资。外源融资有不同的方式，可以通过权益融资，也可以通过债务融资。融资方式的不同，会导致企业资本结构的不同，也会对公司的治理结构和治理效率产生重要的影响，进而影响资本市场 通常认为，资本市场有狭义和广义之分。狭义的资本市场是指股票、债券和其他有价证券的发行与交易市场 通常认为，资本市场有狭义和广义之分。狭义的资本市场是指股票、债券和其他有价证券的发行与交易市场，即我们通常所说的证券市场。在考察发达国家的资本市场发展情况时，一般采用这一定义；广义的资本市场则包括信贷市场和证券市场两个方面。之所以将信贷市场包括在内，是因为在发展中国家信贷市场对长期资金的配置也起着重要作用。本文主要从狭义上分析资本市场的作用。 另一方面，一个国家的公司治理体系，作为一种所有权体系、法律体系和文化体系的综合，是这个国家内部各种类型的投资者、金融机构、经理人和政府机构共同博弈之后演进出的结果。其作为国家基本经济制度的重要组成部分，具有强烈的动态性，它也与这个国家的商业环境、商业传统紧密相关，并互相影响。 自从公司形式出现之后，围绕公司的作用和责任的讨论一直持续至今。目前比较一致的看法是：公司的活动需要考虑公司所有相关者的利益。一个制度的演进需要不断的优化，在优化的过程中寻找到最优的方案。既然公司治理的最终目标是实现公司利益相关者的利益最大化，要实现这一目标，需要多方面的制度配套及完善，那就必须充分认识到公司的资本结构、资本市场对我国公司治理模式完善的作用。刘汉民等（2001）对资本结构与公司治理、国企改革的关系进行了深入探讨，但尚未考虑到在资本市场共同作用下的公司治理效率提高问题。因此，本文拟从公司治理、资本结构和资本市场三个方面入手，探讨其内在的相互影响机制，以期为提高我国的公司治理水平提供理论依据。 一、资本结构与公司治理的互动关系分析 Jensen（1986）认为，企业一定程度的负债融资可以减轻管理层的代理成本，提高公司治理效率。作为负债融资的微观反映，资本结构也在一定程度上起到了约束管理层的作用，因此，我们首先分析资本结构与公司治理的互动关系。 （一）资本结构安排和银企关系很大程度上决定了企业治理模式的选择。负债率的高低是企业治理模式选择的必要条件。英美式的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理模式，一般对应着较低的负债率；而德日式的内部治理为主、外部治理为辅的治理模式，则一般对应着较高的负债率。但是，仅仅从负债率的高低还不能推导出治理模式的必然选择，治理模式的选择还会受到特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等各方面的影响。例如，美国外部治理为主的模式形成的主要原因在于资本市场的高度发达，从而导致股权的极度分散，也使得通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。因此，负债率只是决定治理模式选择的多变量函数中的一个变量。 （二）根据资本结构代理成本理论，不同的资本结构对应着不同的代理成本。一定程度的负债率能够促使经营者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低两权分离所产生的代理成本。这可以从以下两个方面加以分析： 1．资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制，使股东认为经理会恰当地使用资金，作出更优的投资决策，为企业价值最大化服务。经理的效用依赖于企业的生存，而一定的负债可以说是股东的一道防护墙，如果企业经营不善，以至于无法清偿债务，就可能破产，经理人的工作随之消失；另一方面，较高的负债水平有利于投资者做出清算决定，因为它使企业丧失赔偿的可能性增大。在没有丧失赔偿能力的情况下，即使将资产用于另一用途会产生更大的收益，经理也不会情愿将企业停产清算。 2．企业负债一般都有一定的限制条件，如对流动资产的要求、资本性支出的规模、款项的用途等，这就使得投资者具有法律上的权利，强制管理者提供有关企业各方面的信息。股东能根据这些信息，做出是继续经营还是破产清偿的决定，从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。 （三）资本结构安排及债券的种