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双重软预算约束、银行负债与过度投资 　　摘要：以我国沪深两市2004―2006年上市公司的经验数据为样本，在国有企业和国有商业银行双重软预算约束的框架内，实证检验了银行负债的过度投资控制功能。研究发现，银行负债的过度投资控制功能整体上是失效的，这种失效对于政府控制的公司是恶化的，对于非政府控制的公司则是弱化的。若深入到银行负债的具体构成，研究显示，短期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中则是有效的；而长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是恶化的，在非政府控制的公司中则是弱化的，并且，随着第一大股东持股比例的增加，长期借款的过度投资控制功能失效问题在省级政府和非政府控制的公司中变得越严重。相反，对于第一大股东持股比例较低的省级政府和非政府控制的公司，长期借款的过度投资控制功能则分别是有效的和弱化的。上述结果说明，在我国双重软预算约束产生的制度性根源未得到根本改善的前提下，银行负债的软预算约束问题及由此导致的过度投资控制功能失效问题并不必然随着国有企业产权改革而自动消除。 　　关键词：软预算约束；银行负债；过度投资；投资―现金流量敏感性 　　中图分类号：F832.48；F810.3 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2012）01-0044-10 　　 　　 一、引言 　　在信息完美、无交易费用等一系列严格假设条件下，Modigliani和Miller（1958）证实，公司的投资决策与融资决策无关，公司价值仅取决于投资项目未来的盈利能力、资本成本等纯技术因素，且在最优投资水平达到最大[1]。然而，现实中并不存在完美资本市场成立的假设条件，资本市场中的信息不对称和交易费用所引起的融资约束或代理冲突会导致企业的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，造成企业投资的无效率。在表现形式上，虽然企业的非效率投资行为有两种：一是投资不足；二是过度投资。前者是企业的实际投资支出小于最优投资规模，在所有可行的（净现值为正）能提高企业价值的项目中放弃部分不进行投资；后者则是企业的实际投资支出超出最优投资规模，在净现值大于0的项目之外还对净现值小于0的项目进行投资。但从股东与管理者之间的委托代理视角分析，二者之间的利益冲突反映在投资领域则是管理者会选择一些有利于自己而非有益于股东的项目进行过度投资。过度投资使得企业资本大量沉淀在生产能力过剩的领域，造成资源的闲置和浪费，导致资本市场有效配置资源的功能难以实现。因此，从性质上看，过度投资问题不仅是一个企业投资是否有效的问题，更是一个代理问题，其产生损害了股东的利益。所以，从维护股东权益出发，控制企业过度投资需要公司治理。Jensen（1986）指出，解决过度投资问题的一个潜在办法是举债。由于债务具有还本付息以及违约时进行清算的硬约束性质，举债能让管理者有效遵守其未来支付现金流量的承诺，因而可以减少管理者随意支配的资源，限制其过度投资能力，提高投资效率[2]。Hart和Moore（1995）认为，债务融资作为一种担保机制，能够促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的过度投资行为，从而降低因所有权与控制权分离带来的代理问题[3]。基于上述理论，Lang、Ofek和Stulz（1996）[4]，Aivazian、Ge和Qiu（2005）[5]分别以美国和加拿大上市公司为样本，在合理控制了成长机会和变量的内生性问题后，对债务杠杆与公司投资支出的关系进行了研究。研究发现，公司的投资支出与其债务杠杆负相关，且这种负相关关系对于成长机会低的公司而言则更显著。 　　在国内，鉴于我国债券市场相对不发达，银行贷款目前仍是我国上市公司主要的债务来源的事实，一些学者从银行负债的视角，在综合考虑了我国经济转型时期软预算约束影响的前提下，探讨了负债的过度投资控制效应。辛清泉、林彬（2006）利用我国沪深两市2000―2004年上市公司的经验数据，在政府、银行、企业三方软预算约束框架内实证检验了银行负债与企业未来投资支出的关系。研究结果显示，企业未来投资支出整体上与债务杠杆负相关。但在国有绝对控股的上市公司中，企业投资支出对于负债水平不敏感，并且随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感性逐渐下降[6]。柳建华（2006）则以我国沪深两市2003年1 005家上市公司为对象，对银行负债的公司治理效用进行了研究。研究表明，总体上银行负债抑制了我国上市公司的投资扩张，但相对于非国有控股上市公司，国有控股上市公司因具有更强的软预算约束，银行负债对其投资规模扩张的抑制作用较弱[7]。 　　通过对上述文献的梳理和分析，可以发现，尽管国内学者结合我国经济转型时期特殊的国情，对银行负债的过度投资控制功能做了比较系统的研究，但这些研究存在两个明显的局限。其一，上